业绩继续承压，下调至“持有”评级

公司4 月29 日发布年报和一季报，23 年实现营收3603 亿元，同比-17%，归母净亏损96 亿元，22 年为归母净利润10 亿元；24Q1 实现营收516 亿元，同比-35%，归母净利润0.8 亿元，同比-96%。综合考虑公司待结转资源和基建项目的收缩，以及房地产市场情况，我们下调营收、上调资产减值损失，预计24-26 年EPS 为0.04/0.03/0.02 元。可比公司平均24PB 为0.49倍，考虑到公司经营不确定性相对较大，我们认为合理24PB 为0.35 倍，24BVPS 为5.76 元，目标价2.02 元（前值3.23 元），下调至“持有”评级。

地产交付保持规模、基建新签合同收缩，减值导致业绩亏损23 年公司交付面积依然保持在较高的位置（2927 万平，同比-3%），房地产业务营收同比-4%至1845 亿元，毛利率同比-1.2pct 至15.9%。基建业务受地方政府财政情况和房地产市场影响，营收同比-30%至1457 亿元，毛利率同比-0.2pct 至5.2%，新签合同金额同比-41%至2874 亿元。公司出现较大幅度的亏损，主要因为计提了12.5/137.7 亿信用/资产减值损失，导致利润总额减少150.2 亿元。公司24 年交付面积目标为2000 万平，叠加22-23年基建业务新签合同金额的收缩，我们预计24 年公司营收面临一定压力。

大力推动住宅现房和存量资产去化，但销售依然承压23 年公司大力实施住宅现房及准现房促销，同步推进非住存量翻新去化、大宗资产去化等工作，但受房地产市场调整等影响，销售金额同比-16%至1115 亿元，其中住宅占比同比-8pct 至47%。截至23 年末，公司总土储建面同比-17%至1.30 亿平，其中在建、拟建建面分别为1.07、0.23 亿平，相对销售规模仍然充裕。但由于22 年以来几乎暂停拿地（仅23Q4 获取一宗南通地块），存量可售货值盘活难度相对较大，叠加房地产市场尚未显著修复，共同导致公司24Q1 销售金额同比-51%至132 亿元。

稳定融资规模、压降融资成本，但仍面临短期流动性压力公司持续推进贷款展期、稳定续贷及新增贷款工作，为经营工作正常开展创造了有利的环境。23 年末公司融资总额同比仅-1%至2148 亿元，整体融资成本同比-6bp 至5.59%，至24Q1 进一步-5bp 至5.54%。此外，公司分别于23 年9 月/12 月成功推动31.6 亿美元境外债/17.8 亿元境内债展期4 年/3年，24Q1 推动64 个项目入选房地产融资协调机制“白名单”。但截至24Q1，公司短债覆盖率为32.2%，仍面临短期流动性压力。

风险提示：资金链、房地产政策、房地产市场下行风险。