事件：公司发布24 年业绩快报。

24 年全年：收入567.9 亿元/同比-20.5%；归母净利润19.5 亿元/同比-12.0%；扣非归母净利润18.0 亿元/同比-16.3%。

单24Q4 看：收入42.1 亿元/同比-55.1%；归母净利润1.7 亿元/同比-30.4%；扣非归母净利润1.1 亿元/同比-40.4%。

金价高位波动，黄金珠宝行业年内持续承压：24 年内沪金价格由484 元/克提升至615 元/克，年内金价涨幅达27%。金价持续高涨下消费者观望情绪浓厚，全年黄金首饰、金条及金币消费量分别同比-25%、+25%，其中24Q4黄金首饰消费量同比-15%，边际有所改善。我们认为，公司24Q4 淡季下收入持续疲软，或主因公司下半年渠道缩减、叠加不做过多压货保证加盟终端的稳健与去风险化。

行业承压下盈利能力稳健，24 年扣非归母净利率同比+0.16pct：公司24 年归母净利润19.5 亿元/同比-12.0%；扣非归母净利润18.0 亿元/同比-16.3%。24 年非经常性损益1.5 亿元/同比+149%，主因公司24 年收到高质量发展项目等财政补贴同比增加。公司24 年归母净利率3.43%/同比+0.33pct；扣非归母净利率3.18%/同比+0.16pct；其中24Q4 净利率4.1%/同比+1.46pct。

24 年内渠道收缩156 家，但直营店保持扩张：由于黄金饰品终端承压，24年尤其下半年公司渠道呈净缩减状态。24 年末公司拥有网点5838 家，其中直营店197 家/净增10 家、加盟店5641 家/净减少166 家。

25 年以来终端降幅收窄，Q2 低基数下行业有望迎来回补：根据行业数据与我们终端调研，25 年以来黄金珠宝终端动销降幅呈持续收窄态势，主因金价持续走高下，消费者逐步接受当前金价，并对长期金价看涨信心更为强烈。Q2 黄金珠宝行业将迎低基数（24Q2 金饰需求量同比-52%），预计黄金珠宝需求端将迎来回补。公司作为国资珠宝行业龙头，老凤祥品牌具备深厚历史底蕴，产品端持续推陈出新、渠道端提质焕新，有望在25 年内保持收入和利润端的稳健。我们预计公司25、26 年归母净利润21、23 亿元，当前股价对应25 年P/E 为12.6x，维持公司“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；终端零售环境疲软；金价持续高位波动