核心观点

受金价高企影响，黄金首饰类公司短期承压，但公司品牌力深厚，具有领先行业运营能力，已与加盟商构建长期稳固的互利关系，新一轮“双百行动”国企改革启动有望进一步激发经营活力。公司积极进行产品结构升级，提升特色品类的热度并加强线上运营，我们认为公司财务状况健康，具有应对短期波动的实力，并且在华东以外的区域有强化渠道渗透的能力。

事件

2024 年全年公司实现营业收入567.93 亿元，同比增长-20.50% ,其中第四季度实现营业收入42.11 亿元，同比增长-55.05%。

2024 年全年公司实现归属股东净利润19.50 亿元，同比增长-11.95%；扣非净利润18.03 亿元，同比增长-16.34%。其中，2024年第四季度归属股东净利润1.74 亿元，同比增长-30.40%；扣非净利润1.05 亿元，同比增长-40.38%。

2025 年一季度公司实现营业收入175.21 亿元， 同比增长-31.64% ；实现归属股东净利润6.13 亿元，同比增长-23.55%；扣非净利润6.44 亿元，同比增长-22.88%。

简评

行业整体承压，门店有所收缩，专注IP 产品打造受金价持续上涨影响，居民端首饰类需求减少，黄金协会统计2024 年国内黄金首饰 532.02 吨， 同比下降 24.69%； 金条及金币 373.13 吨， 同比增长 24.54%；2025 年1-3 月份上海地区的金银珠宝消费仍有下滑趋势。受此影响，行业内头部企业大多数存在门店调整，公司亦净关闭门店166 家。不过，公司积极应对产品进行结构性升级，携手万代南梦宫推出国内首款机动战士“高达” 纯黄金系列产品、 联名米哈游开发《星穹铁道》 系列产品、 与网易游戏旗下手游《蛋仔派对》 合作打造独具特色的时尚产品， 进一步加强与知名 IP 联名跨界合作。

线上线下融合发力

线下门店方面，公司计划加强布局粤港澳、京津冀、成渝、东三省等重点地区市场线下营销网络，努力拓展市场增量。线上老凤祥天猫官方旗舰店于 2025 年 1 月开业运营，年内公司将从聚焦标杆性旗舰店运营，老凤祥天猫官方旗舰店于 2025 年 1 月开业运营， 年内公司将从聚焦标杆性旗舰店运营。

持续落实改革激励措施：公司进一步推动职业经理人制度部署落实和改革深入，截至2024 年底，股份公司及下属37 家法人企业、3 家独立核算部门已实现职业经理人制度全覆盖。公司亦强化新工艺新技术的应用，加快推进智能制造。

投资建议：考虑到一季度仍受高基数影响，且金价年内涨幅较高，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为17.13、19.27、21.98 亿元，对应PE 为16 倍、14 倍、12 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1．金价与汇率波动的风险：公司目前销售占比最大是素金类产品，金价震荡上行仍会对首饰类需求造成较大的影响，黄金和汇率走势依旧存在较大的不确定性，会在一定程度上影响公司的经营与存货管理。

2．消费能力不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，短期对于投资类产品的追求主要来自于金价上涨的预期，但预算不变的情况下，购买克数也会有所减少，消费增长不及预期对公司业绩产生影响。

3．加盟商资金风险：受门店经营情况影响，加盟商的资金周转可能放缓甚至恶化，导致加盟订货机制的周转变慢，影响到公司全产业链的运作效率。