事件：公司发布2024&25Q1 业绩，2024年公司实现收入 567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5 亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03 亿元，同降16.34%。其中24Q4 收入42.11 亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05 亿元，同降40%。25Q1 收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13 亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1 毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024 年公司拟每股分红1.72 元（含税），现金分红总额9.0 亿元，分红率46.15%，过去3 年分红率稳中有升。

点评：

黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024 年笔类/ 珠宝首饰/ 黄金交易/ 工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55 亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79% ， 毛利率分别同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024 年全国黄金消费量985.31 吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02 吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13 吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16 吨，同比下降4.12%。2024 年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。

批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024 年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024 年批发/零售分别实现收入443.62/28.27 亿元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024 期末，公司门店数5838 家，2024 年净关店156 家，其中自营门店197 家，净增10 家，加盟店5641 家，净减少166家。

盈利预测与投资评级：公司披露2025 年预算目标为营收490 亿元/yoy-14%，利润总额25.5 亿元/yoy-25%，归母净利润14.7 亿元/yoy-25%。我们预计公司2025 年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27 年营收分别为491/511/535 亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62 亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025 年4 月28 日收盘价PE 分别为17/16/15X，维持“买入”评级。

风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行