投资要点：

公司公布2024 年报及2025 年一季度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）2024 年公司实现营收567.93 亿元，同比降低20.50%，归母净利润19.50 亿元，同比降低11.95%。

2）24Q4 实现营收42.11 亿元，同比降低55.05%，归母净利润1.74 亿元，同比降低30.40%。3）25Q1 实现营收175.21 亿元，同比降低31.64%，归母净利润6.13 亿元，同比降低23.55%。4）24 年公司拟每10 股派息17.2 元，分红合计9 亿元，分红比例46.15%。

黄金珠宝承压下滑，刚性费用支出下，费用率小幅提升。据公司公告，2024 年，公司主营业务中，笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售营收分别为2.27/469.08/93.81/0.55 亿元， 同比变化+1.09/-19.31/-26.42/-5.60% ， 毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，同比变化-1.35pct/+0.32pct/+0.92pct/+3.06pct。

据中国黄金协会，24 年全国金饰消费量同比下降24.69%，金价持续上涨，消费者对金饰有效需求不足。24 全年/25Q1 公司毛利率为8.93%/9.06%，同比上升0.63/0.69pct，公司期间费用率为2.93%/2.20%，同比+0.52/+0.19pct。

加速产品创新，强化品牌建设。1）公司针对消费者需求、偏好等方面，深挖品牌内涵，精选新品主题，持续加强老凤祥原创产品的研发、焕新，迭代“藏宝金”、“凤祥喜事”等系列构建，同时进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP 联名跨界合作，推出多样化新品。2）2024 年，老凤祥以“名人、名牌、名店、名品”为文化特色，积极开展品牌推广，提升品牌影响力，登录巴黎时装周等多个国内外著名的珠宝展会，品牌价值位列国内黄金珠宝首饰业首位。

开拓线上渠道，优化线下布局。据公司公告，2024 年期末境内外营销网点达 5838 家，其中直营店 197 家（含境外 15 家），同比增加10 家，加盟店 5641 家，同比减少166家。1）公司通过加大对新开零售店的广告投入，线上推广引流。以帮助经销商开拓销售渠道，同时支持经销商联合推广新品，提高经销商新品推广参与度与积极性。2）2024 年公司在湖北、甘肃、西藏等地开设旗舰店及总店，以增强品牌影响力及当地市占率。3）组建电商部，依托线下门店，加大对新媒体的网络投放以推动线上线下转型融合发展。

投资分析意见：老凤祥百年历史品牌优势突出，国资背景优异，凭借辐射全国的门店网络打造立体营销模式，渠道端质量高且布局均衡。前端门店、产品升级和一系列产品联名破圈，推进产品体系化建设。考虑到金价高企对终端金饰销售的持续性影响，我们预计公司25 年加盟关店200 家，批发业务单店收入和毛利率下降，下调25-26 年归母净利润分别为15.82/17.04 亿元（原值为22.61/24.40 亿元），新增27 年归母净利润预测为18.70亿元，对应PE 为16/15/13 倍，选取周大生、周大福、曼卡龙三家作为可比公司，给予25 年可比公司 20x PE，较当前上行空间为23%，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，门店开拓不及预期。