事件：公司披露24 年报及25 年一季报。

24 全年：收入567.9 亿元/-20.5%，归母净利19.5 亿/-11.9%，扣非归母净利18.0 亿/-16.3%。

24Q4：收入42.1 亿元/-55.1%，归母净利润1.7 亿/-30.4%，扣非归母净利1.1 亿元/-40.4%。

25Q1：收入175.2 亿元/-31.6%，归母净利润6.1 亿元/-23.6%，扣非归母净利润6.4 亿元/-22.9%。

24 年分业务看，珠宝首饰收入469.1 亿元/-19.3%，主因期内金价持续高涨影响动销，其中批发、直营收入增速分别同比-18.3%、-31.3%。黄金交易、工艺品销售、铅笔相关业务收入增速分别同比-26.4%、-5.6%、+1.1%。

24 年分渠道看，24 年行业整体承压背景下，公司作为行业龙头渠道端略有调整，24 年末公司营销网点5838 家/净减少156 家，其中直营、加盟分别同比+10 家/-166 家，通过在各地开设总店、旗舰店、主题店保持品牌调性。

毛利率随金价上行提升明显，费用率稳健盈利能力向上。

毛利率：24 年公司毛利率为8.9%/+0.6pct，其中黄金珠宝批发、零售业务毛利率分别为9.4%/+0.5 个点、23.6%/+0.7 个点，金价上行驱动毛利率改善。25Q1 公司毛利率为9.1%/+0.7 个点，持续改善。

费用率：24 年公司销售、管理、财务费用率分别为1.6%、1.1%、0.2%，分别同比+0.1 个点、+0.4 个点、持平，其中销售费用率在收入下滑背景下保持稳健、管理费用率提升主因装修费及摊销费用增加所致。25Q1 期间费用率为2.2%/+0.2 个点，运营效率整体稳健。

净利率：24 年、25Q1 归母净利率为3.4%/+0.3 个点、3.5%/+0.4 个点。

盈利预测与估值：当下美国关税、俄乌战争等国际冲突加剧，且金价经历24年的持续上涨，消费者对金价长期看涨信心增强，金价短期波动对终端动销边际影响同比减弱。25Q1 金价同比上涨37%，金饰/金条及金币消费量分别同比-27%/+30%。随着Q2 逐步进入低基数，金饰部分刚需需求托底及工艺/设计提升带动悦己需求，板块有望逐步迎来复苏。公司作为国资黄金珠宝龙头，老凤祥品牌具备深厚历史底蕴，本身作为内资珠宝龙头有底气虽慢但稳的持续前行，也有望受益于行业β 的复苏，我们维持公司“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；终端零售环境疲软；金价持续高位波动