投资要点

公司公布2025H1 业绩：25H1 公司实现营收333.6 亿元，同比-16.5%，实现归母净利润12.2 亿元，同比-13.1%，扣非后归母净利10.5 亿元，同比-27.9%，主要系政府补助与金融资产公允价值变动。25Q2 公司实现营收158.3 亿元，同比+10.5%，实现归母净利润6.1 亿元，同比+0.9%，扣非后归母净利4.1 亿元，同比-34.5%，主要系25Q2 单季度净增政府补助3.5 亿元。

费用率稳定下降：①毛利率：25H1 毛利率为8.7%，同比-0.5pct；25Q2毛利率为8.3%，同比-2.4pct。②费用率：25H1 期间费用率为2.2%，同比-0.1pct；25Q2 期间费用率为2.2%，同比-0.6pct，其中销售/管理费用率同比分别-0.2pct/-0.4pct。③净利率：25H1 归母净利率为3.7%，同比+0.1pct；25Q2 归母净利率为3.8%，同比-0.4pct。

核心品类承压，境外销售增长：分业务看，25H1 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为282.0/49.5/0.8/0.2 亿元，同比分别-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%，占比分别为84.8%/14.9%/0.3%/0.1%。珠宝首饰与黄金交易核心业务承压，主要系金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。

分地区看，25H1 境内/境外收入分别为328.7/3.9 亿元，同比分别-16.8%/+39.6%，占比分别为98.8%/1.2%。

着重布局发展主题门店：截至25H1 末，老凤祥共有5550 家品牌网点（含境外银楼18 家），其中直营/加盟各188/5362 家，25Q2 期内直营/加盟店分别净变动0/+9 家，25H2 拟新开194 家门店，着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，适应市场新消费潮流。

产品系列不断推新：25 年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品，推出与圣斗士星矢、阿童木等IP 联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。公司积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，25H1 内携国家级非遗精品、大师原创作品以及高端翠钻珠宝、多品类时尚新品亮相第41 届香港国际珠宝展。老凤祥通过密集亮相各大展会，以非遗技艺与创新设计双轮驱动，进一步提升品牌国际影响力与市场竞争力。

盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25Q2 迎来业绩拐点，25H2 低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测16.4/18.3/19.6 亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE 分别为15/14/13X，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。