本报告导读：

Q2 营收回正，金条占比提升，公司重启渠道拓展。

投资要点：

投资建议：维持“增持”评级。维持预测 2025-2027 年 EPS 分别为3.05、3.34、3.55 元，参考行业可比公司估值，给予2025 年20x PE估值，给予目标价61 元，维持“增持”评级。

业绩简述：2025H1 公司实现营收333.56 亿元/同比-16.52%，归母净利润12.20 亿元/同比-13.07%，扣非归母净利润10.53 亿元/同比-27.86%。其中2025Q2 营收158.35 亿元/同比+10.51%，归母净利润6.07 亿元/同比+0.88%，归母净利率3.8%/同比-0.4pct，扣非归母净利润4.09 亿元/同比-34.56%。2025 年半年度公司现金分红比例为14.15%。

金价高位抑制终端销售，门店数量企稳回升。①分业务：2025H1，公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售/其他收入同比分别-22.42%/-17.53%/-9.72%/+38.28%/-22.58%。②门店数：截至2025 年6 月末，公司“老凤祥”品牌门店数达到5550 家，其中直营188 家（Q2 新增2 家、减少2 家，环比持平），加盟5362 家（Q2 新增439家、减少430 家，环比净增9 家）。分主题店类型，包括老凤祥-藏宝金130 家（Q2 环比持平），老凤祥-凤祥喜事37 家（Q2 环比净增4 家），老凤祥银楼5383 家（Q2 环比净增5 家）。2025 下半年拟新开194 家，其中上海4 家，国内外省市190 家。

Q2 金条占比提升拉低毛利率，期间费用率优化。根据中国黄金协会，2025 年上半年，我国黄金消费量505.205 吨，同比下降3.54%。

其中：黄金首饰199.826 吨，同比下降26.00%；金条及金币264.242吨，同比增长23.69%。高金价抑制黄金首饰消费，金条需求旺盛，但利润较低。2025Q2 公司毛利率8.3%/同比-2.4pct，销售费用率1.3%/同比-0.2pct，管理费用率0.7%/同比-0.4pct，财务费用率0.2%/同比持平。

风险提示：门店网络拓展不及预期、金价波动等。