事项：

公司发布2025 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润333.6/12.2/10.5 亿元，同比-16.5%/-13.1%/-27.9%；单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润158.3/6.1/4.1 亿元，同比+10.5%/+0.9%/-34.5%。

评论：

高金价及高基数下营收承压，渠道调整与产品创新持续推进。受24 年同期高基数及25 年以来金价大幅上涨抑制部分消费需求影响，公司上半年营收有所下滑。分产品看，25H1 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售产品分别实现营收282.0/49.5/0.8/0.2 亿元，同比-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%。分地区看，25H1境内/境外市场分别实现营收328.7/3.9 亿元，同比-16.8%/+39.6%。同时，公司积极进行经营调整与品牌升级，1）产品端，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”等国风主题新品，并与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，吸引年轻消费群体；2）渠道端，公司策略从数量扩张转向质量提升，截至25 年6 月末，营销网点达5550 家，二季度扭转下滑趋势，实现净增加9 家。

产品结构影响毛利率，费用率管控有效。25H1，公司实现毛利率8.7%，同比-0.5pct，主要系高金价下消费需求承压影响。费用端，公司上半年实现销售/管理/财务费用率1.3%/0.6%/0.3%，同比-0.1/-0.1/+0.1pct，费用率基本保持平稳。

综合来看，公司25H1 实现归母净利率3.7%，同比+0.1pct。

投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌底蕴深厚，渠道网络完善。考虑到金价波动及终端消费恢复仍需时间，我们预计25-27 年公司归母净利润分别为16.6/18.3/20.2 亿元，对应PE 为17/15/14X。参考相对估值法及可比公司，给予25 年估值为22X PE，对应目标价69.61 元，维持“强推”评级。

风险提示：市场竞争加剧；终端消费需求减弱；金价波动等。