事件：老凤祥发布2026 年半年报。2026H1 公司实现营业收入199.87 亿元，yoy-40.08%，归母净利润7.16 亿元，yoy-41.34%，扣非归母净利润8.22 亿元，yoy-21.96%；其中2026Q2 营收62.45 亿元，yoy-60.56%，归母净利润1.69亿元，yoy-72.21%，扣非归母净利润1.68 亿元，yoy-58.96%。

营收阶段性承压，渠道结构持续优化。分产品看，公司黄金饰品类产品销售同比略有增长，金条、金币等投资属性产品受黄金税收新政影响批发销量同比下降明显；分渠道看，公司主动优化渠道结构，累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342家、新开一二线城市加盟店71 家，截至6 月末营销网点4,916 家，其中直营店213 家、加盟店4,703 家。

2026H1 毛利率12.16%，同比+3.48pct。费用端，销售费用率2.37%，同比+1.11pct，主要系广告费及销售服务费增加所致；管理费用率0.96%，同比+0.32pct；研发费用率0.04%，同比+0.01pct；财务费用8,196.17 万元，同比-4.94%。减值端，信用减值损失-3,588.79 万元，较2025H1 收窄16.77%。经营性现金流净额-2.08 亿元，主要系销售商品收到的现金减少所致，财务结构整体稳健。

聚焦高质量发展，数字化与品牌升级双轮驱动。公司全面完成“十五五”规划制定，对下属老凤祥有限内部业务架构进行系统性重组，整合生产、产品、销售三大核心业务模块，实现管理下沉、响应提速；渠道端，自5 月起全面铺开网点数字化系统，已有500 余家门店接入公司直销金条线上网店，打通线上预订、线下销售链路；品牌端，战略形象门店老凤祥珍品快闪店落地上海万象城，持续深耕“藏宝金”“凤祥喜事”特色主题店，公司获2025-2026 年上海市市长质量奖，“工业上楼”智造园区项目有序推进；经营质量方面，低坪效门店持续出清，网点结构由数量扩张转向质量提升，品牌力与单店盈利能力稳步增强。

投资建议：公司作为黄金珠宝行业百年龙头，2026H1 在行业深度调整、金价高位波动及税收新政影响下收入阶段性承压，但毛利率显著提升、渠道结构持续优化，数字化与品牌升级双轮驱动下经营质量稳步改善，金价企稳后业绩有望逐步修复。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为371.12/388.94/415.33 亿元，同比-29.7%/+4.8%/+6.8%，归母净利润分别为13.50/14.45/15.58 亿元，同比-23.1%/+7.1%/+7.8%，当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动与消费复苏不及预期；金价与汇率大幅波动风险；黄金税收政策变化风险；存货管理风险。