1-11 月用电增速回落明显，11 月单月增速环比回正。2019 年1-11 月全社会用电量同比增长4.5%，较上年同期回落4 个百分点。我们判断2018 年同期用电增速较高主要系补库存短周期高峰，且环保要求提高，钢铁、有色、化工等高耗能产业电能替代加速所致。受去年同期基数较高及经济增速放缓影响，2019 年1-11 月用电增速同比回落。11 月单月，全社会用电量5912.13 亿千瓦时，同比增长4.71%，增速较上年同期下降1.6 个百分点。

分产业看，11 月单月第一产业用电量60.3 亿千瓦时，同比增长3.83%；第二产业用电量4255.9 亿千瓦时，同比增长3.63%；第三产业用电量900.3 亿千瓦时，同比增长10.74%；城乡居民生活用电量695.7 亿千瓦时，同比增长4.06%。

区域分化格局延续，中西部用电增速显著大于东部沿海。分省看，除上海、甘肃、河南、青海四地外，全国大部分省区1-11 月实现用电同比正增长，中西部用电增速高于全国平均。1-11 月仅广西（12.83%）用电增速超过10%。内蒙古和广西主要受益于电价较低，近年来电解铝、黑色金属等高耗能产业持续引入，1-11 月内蒙古和广西绝大部分单月用电增速超过10%。大部分东部沿海省份用电维持低增速，东部地区受环保容量、土地空间等因素影响，近年来工业产能逐步向中西部地区转移，用电增速逐渐下行。叠加经济落后地区的城镇化率提升，中西部地区用电增速将维持高速增长态势。除广东外，大部分东部沿海省份1-11 月用电增速低于全国平均。

11 月水电发电量同比回落，火电发电量增速反弹。2019 年1-11 月全国发电量同比增长3.4%，增速同比下降3.5 个百分点，较上半年增速下降0.1 个百分点，较1-10 月发电增速上升0.3 个百分点。分发电类型看，2019 年1-11 月火电、水电、核电、风电发电增速分别为1.6%、5.4%、18.8%和11.32%。从累计发电量来看，全国水电1-11 月累计发电量增速同比提升1 个百分点，主要受益于今年厄尔尼诺现象偏强，全国性降水偏丰；核电、风电发电量增长主要受益于装机增长，两者发电效率均有所下滑（核电受机组检修影响，风电主要系风况不佳）。就11 月单月而言，全国水电发电量同比下降6.4%，推动火电单月发电量同比增长4.4%，进而带动火电1-11 月累计发电量小幅回升。

因装机增速高于用电增速且水电发电量高增长，1-11 月其他发电类型利用小时数多同比下降。全国发电设备平均利用小时累计下降50h，其中水电提升141 小时，火电下降90 小时，核电下降139 小时，风电下降10 小时，太阳能上升56 小时。分省看，1-11 月火电利用小时涨跌幅区域分化明显，中西部火电发电小时利用数同比表现为正增长，东南沿海火电利用小时持续表现为负增长。火电利用小时数涨幅靠前的地区主要有：广西（866h）、新疆（376h）、四川（295h）、湖北（267h）、内蒙古（217h）、贵州（199h）。

投资策略：

新电价机制下区域供需格局对煤电价格影响预计更加凸显，推荐供需向好的区域龙头。

2020 年起引入“基准+浮动”机制后，我们判断区域供需格局对电价的影响会进一步扩大，供需格局良好的中西部省份煤电机组盈利趋势显著好于供需格局较差的沿海省份机组。

2021 年后，部分中西部省份如果电力供需持续好转甚至偏紧，电价有望上浮。重点推荐区域供需格局良好，利用小时有望持续提升的区域龙头：内蒙华电、长源电力、皖能电力。

优质清洁能源发电龙头资产价值有望获得重估。水电公司高分红、低估值优势明显，推荐韶能股份、华能水电、国投电力、长江电力。

风险提示：煤价下跌幅度不及预期，全国用电增速低于预期。