行业回顾：

公用板块2019 年报回顾：火电业绩改善明显，多因素致水电业绩略有下滑，燃气板块保持稳健。受益于2019 年增值税下调三个百分点以及全国电煤价格指数同比下降7%，虽然用电需求增速下滑以及水电冲击导致全国火电利用小时数平均下滑85 小时，火电板块业绩仍有显著改善，剔除非经常性损益较大的上海电力后，板块营收同比增长3.9%，归母净利润同比增长43.11%，ROE 回升至5.1%，较2018 年的3.8%大幅改善，但是较十二五后期10%以上的水平仍有较大提升空间。水电方面，2019 年为相对来水大年，但是流域分布不均，全年水电板块营收同比增长6.5%，但归母净利润同比下滑3.88%，系多方面因素影响：其一，2017 年底大型水电增值税退税到期，2018 年一季度有部分尾款确认，2019 年同期无此收益；其二，雅砻江水电量价有所下滑，导致川投能源业绩同比下降；其三，2018 年华能水电有出售金中公司投资收益，本期无此收益。燃气板块2019 年营收同比增长4.8%，归母净利润同比增长3.39%，增速较往年有所回落，一方面受全国天然气消费增速回落压制，另一方面中石油淡季涨价，对毛差以及销售量均有一定影响。

公用板块2020 年一季报回顾：板块业绩整体下滑，公司分化加剧，优质龙头逆势上涨。

受疫情影响，全国2020 年前三月用电量同比下滑6.5%，区域增速分化显著。从不同电源类型看，一季度来水整体偏枯，除长江电力发电量较为稳定，湖北能源、黔源电力发电量有所增长外，其余水电公司发电量下滑明显，导致水电板块营收同比下降15.3%，归母净利润同比下滑23.68%。火电公司则直接承受了用电量下滑造成的冲击，板块营收同比下降12.3%，归母净利润同比下滑34.38%。但是疫情同样造成了煤价加速下行，因此煤炭和电力两个层面的区域供需格局分化导致了不同火电公司业绩分化显著，大唐发电、华电国际、建投能源一季度归母净利润分别逆势增长64.3%、54.4%、26.8%。燃气龙头板块龙头公司继续保持稳健，深圳燃气归母净利润同比下滑8.9%，幅度明显小于板块降幅；新天然气业绩则实现8.1%的逆势增长。

投资策略：

二季度看好火电板块估值修复，强调行业风险充分释放，资产质量显著改善。我们判断当前我国电力行业已经进入下半场，用电增速下行将带来电力公司资本开支强度下降以及自由现金流大幅改善，近两年火电公司大幅减值后，现有资产质量已显著改善，投资逻辑逐渐由业绩增长转变为强劲现金流带来的高分红。2019 年9 月国常会提出2020 年起实行“基准+浮动”电价机制，引发市场对电价大幅下降的担忧，从火电龙头2020 年一季度经营数据来看，华能国际、华电国际在发电量、煤价双双下滑的背景下，不含税电价仍实现了逆势增长，我们判断当前电价风险有限，煤价回落、电量回复后二季度业绩弹性明显，火电板块具备投资价值，推荐华电国际、华能国际、内蒙华电、长源电力等。

重申大型水电公司战略配置价值。我们强调大型水电为全球性稀缺资源，我国水电上市公司现金流强劲，股价存在系统性低估。从防御的角度，水电盈利能力与宏观经济脱钩，一季度下滑主要系来水不及预期，且从全年来看，一季度业绩占比较低，汛期来水改善后业绩有望大幅修复。从进攻的角度，历史复盘来看，机组投产前水电公司股价往往迎来超额收益，首推长江电力、国投电力、川投能源和华能水电。

风险提示：用电量恢复不及预期，来水不及预期。