事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入84.97亿元，同比增长37.80%；实现归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%；其中，2025Q2公司实现营业收入52.70亿元，同比增长50.21%，环比增长63.34%；实现归母净利润8.46亿元，同比增长61.53%，环比增长89.52%。

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25H1主要子公司业绩保持稳健增长。公司紧抓国内新型电力系统发展机遇，同时积极拓展海外市场，输配电业务持续发力助推业绩增长。从主要子公司经营情况来看，上海思源高压开关有限公司主要业务为750kV及以下GIS和GIL，25H1营收同比+9.02%至23.99亿元，净利润同比+10.65%至4.81亿元；江苏省如高高压电器有限公司主要业务为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关，25H1营收同比+31.10%至11.41亿元，净利润同比+39.86%至2.38亿元；江苏思源赫兹互感器有限公司主要业务为500kV及以下电流互感器、1000kV及以下电压互感器、±800kV及以下交直流套管，25H1营收同比+30.83%至7.08亿元，净利润同比+54.47%至1.38亿元。

持续突破海外市场，海外营收实现高增。公司积极把握欧美等电力发达地区设备改造需求增加以及亚非拉地区电力基础设施建设加速的趋势，针对海外市场持续投入。2025H1公司实现海外营收28.62亿元，同比增长88.95%；毛利率为35.69%，同比上升1.87pct。公司多款产品已在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现突破，海外业务仍有较大发展潜力。

控费成效体现，25年经营目标展现成长信心。25H1公司销售费用率同比+0.49pct至5.24%，主要系公司积极开拓海外市场所致；管理费用率同比-0.55pct至2.21%，研发费用率同比-0.62pct至6.59%，控费成效逐渐体现。25H1公司毛利率同比下降0.01pct至31.74%，净利率同比上升1.10pct至15.64%。2025年公司的经营目标为：实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，营收185亿元，同比增长20%，充分体现公司成长信心。

电气领域优质企业，一二次设备多元布局。思源电气成立于1993年，是业内少见的拥有电网资质的民营企业，输配电设备业务涵盖了一次设备和二次设备，产品及研发已经覆盖了电力自动化、高压开关、电抗器等输配电领域中多项产品。公司高管专业背景出身，股权结构稳定，人才激励政策不断完善，潜力极大。

从需求端看，新能源并网瓶颈强化需求，全球多个国家电网容量无法匹配日益增长的装机需求，为满足大规模的新能源发电项目的并网需求，需要对相应的输配电网进行大规模的扩容升级。从供给端来看，海外头部电力设备企业扩产不足、交付周期延长等原因为中国企业提供了广阔的出口空间。

需求端：未来全球电网投资预计持续加速增长，电网新建及改造需求并存；预计到2050年，发达经济体电网总长度增长50%，新兴市场经济体电网总唱增长150%以上。

电力设备出海市场现状与规模：从全球层面来看，中国电力设备出海加速发展原因包括：

1）130多个国家承诺碳中和，推动可再生能源设备需求激增。

2）发展中国家（非洲、东南亚、拉美）存在巨大电力缺口，超10亿人口缺电。

3）全球光伏、风电装机量年均增速超15%，储能需求年均增长20%以上。从中国电力设备层面来看，从发电（火电、水电、核电、新能源）到输配电（特高压、智能电网）已实现全链条技术成熟。并且，本土产品成本优势较大，光伏组件、风电设备成本比欧美低20-30%，火电EPC项目报价仅为国际巨头的60%。

发电侧：根据IEA国际能源署数据显示，2023-2028年全球可再生能源新增装机总量有望达到3700GW，2023年全球可再生能源新增装机量达到507GW，同比增长近50%，其中风电及光伏装机占比最大。在全球可再生能源发电量方面，预计到2028年占全球发电量的42%以上，其中风电及光伏发电量占比有望翻倍达到25%。2024年，风能和光伏发电总量超过水力发电，预计2025年将超越煤炭成为最大的发电来源。为满足大规模的新能源发电项目的并网需求，需要对相应的输配电网进行大规模的扩容升级。

电网侧：由于发达国家电气化进程焦躁，目前电网老化，变压器等关键电力设备存在更换需求；同时，电网数字化的发展也将产生新的需求。发达国家电网老化，变压器等关键电力设备存在更换需求，同时数字化的发展也将产生新的需求。发达国家的电气化进程较早，部分电网基础设施已经运行50年以上面临老化的问题。其中，变压器、断路器等电网关键设备的设计寿命通常为30-40年，通过正确的操作和适当的维护可延长设备的使用寿命，但电力设备老化仍存在安全性和可靠性的风险。目前在发达国家中，仅23%的设备运营市场在10年内，超过50%的设备运营时间超过20年，存在大量的替换需求。以美国为例，大部分电网建于20世纪60年代和70年代，目前美国70%以上的输电系统已经超过25年的历史。

中国电力设备出海已从单一产品出口转向“技术+标准+金融”全生态输出；未来，预计电力设备出海市场，将在在高端市场突破技术壁垒，在增量市场巩固成本优势。总体来看，预计未来中国电力设备出海稳定增速，2024-2029年复合增长率达到10.5%。

从全球层面来看，中国电力设备出海加速发展原因包括：

1）130多个国家承诺碳中和，推动可再生能源设备需求激增。

2）发展中国家（非洲、东南亚、拉美）存在巨大电力缺口，超10亿人口缺电。

3）全球光伏、风电装机量年均增速超15%，储能需求年均增长20%以上。

从中国电力设备层面来看，从发电（火电、水电、核电、新能源）到输配电（特高压、智能电网）已实现全链条技术成熟。并且，本土产品成本优势较大，光伏组件、风电设备成本比欧美低20-30%，火电EPC项目报价仅为国际巨头的60%。

此外，中国电力设备出海受海运费、汇率、项目交付结构变化的影响，海外毛利率波动大于国内，但由于海外竞争相对温和、本土厂商具备成本优势，海外业务整体盈利水平好于本土市场。

全球各区域电力设备出海需求市场：美国未来用电负荷增长强劲，输电网互联与配网改造共同驱动电网投资。欧洲的新能源并网、电网互联与配网数字化是主要驱动因素。中东重点出海市场为沙特，其正在努力实现“2030愿景”，积极推进新能源发展和电力系统升级。拉美市场重点为巴西、智利和墨西哥。其中，巴西新能源装机增长驱动巴西输配电侧投资。2023-2040年东南亚电力需求年均增速4.5%，煤电占比45%（印尼、越南依赖严重），可再生能源占比仅20%，新加坡计划2025年光伏装机2GW。

目前，中国电力设备出海区域主力发展为亚洲，2024年电力设备出口达到153.5亿美元，预计2029年出口市场达到226.6亿美元，增速较为稳定，主要需求在于越南、印尼、印度、巴基斯坦等，包括越南电力需求年增8%，印尼计划2025年新增35GW煤电与可再生能源，印度2030年可再生能源占比50%，中巴经济走廊推动卡西姆港燃煤电站（1320MW）等项目。此外，欧洲市场为中国电力设备出海第二市场，并且预计未来增速较快，2025-2029年CAGR达到14.6%，其中出海市场存在一定壁垒，欧盟碳关税倒逼中国设备提升环保标准。此外，非洲由于缺电严重，未来增速预计也较快。

发电设备：2024年上半年全国出口发电机组405.7万千瓦，同比增长17.5%，占发电设备产量的4.4%；其中，水电机组下降56.6%，火电机组出口增长27.7%，风电机组出口增长71.9%，风电机组成为市场新的增长点。

输变电设备：变压器和开关设备是电力设备重要的出口细分领域，其中变压器占比高达40.7%，开关设备达到30.5%；未来智能变压器和特高压开关设备将成为出口新的增长点。

中国新能源电力设备出口至欧洲潜力大，2024年出口规模达到20-25亿美元，出口方向主要在光伏和风电领域，英国、法国、西班牙等新增光伏配储率低，后续有较大需求潜力。

思源电气成立于1993年12月，前身系上海思源电气有限公司；

1994年3月成功研发出国产首台避雷器在线监测仪并通过鉴定，开始为电网客户提供运行监测设备；

1996年10月成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力运行设备制造行业。

1998年9月成功研发出变频谐振耐压试验系统，成为国内电力测试行业的技术领先企业；

2000年12月28日经批准改制为股份有限公司，

2004年8月5日在深圳证券交易所成功上市。

公司是国内知名的专业研发和生产输配电及控制设备的高新技术企业，产品及研发已经覆盖了电力自动化、高压开关、电抗器、电力电子、继电保护、电力电容器等输配电领域中多项产品，并获得“国家重点火炬计划企业”“2021年（第28批）新认定国家企业技术中心”等称号。

思源电气是拥有电网资质的民营企业，输配电设备业务涵盖了一次设备和二次设备，营业管理高效。电力系统由发电、输变电、配电和用电四个环节组成，其中输电、变电、配电环节的电压依次递减。公司专注于中高压输配电设备的生产与供应。一次设备主要负责电能的传输，以硬件为主；而二次设备则侧重于软件，主要负责系统的运行控制。大多数供应商是国有企业，需求来源可靠稳定，公司凭借其卓越的实力和产品质量，获得了电网系统的认证和认可。公司业务分明，不同类型的产品由不同子公司主责，提高了营业效率和管理效率。

网内电网建设提速，网外风光装机发力，研发高支出护航。网内业务方面，2024年国家电网投资额首次突破6000亿元，公司作为网内优质民企，有望充分受益。网外业务方面，我国光伏风电装机量维持增长态势，公司网外业务随新能源装机增长实现高增，高压SVG近五年CAGR达21.55%，未来公司有望进一步拓展相关市场。公司自身产品竞争力方面，近五年公司研发支出持续高速增长，产品竞争力持续提升。目前公司一次设备有向750kVGIS等高电压等级产品拓展的趋势，二次设备目前是国网和南网变电站自动化系统的主要供应商之一。2023年，公司在国网输配电设备招标中金额占比第三，中标额同比增长60.9%。

开关类包括组合电器、隔离开关和断路器。隔离开关和断路器是敞开式开关(AIS)，而组合电器是封闭式开关(GIS)，由断路器、隔离开关、接地开关、互感器避雷器、母线、连接件和出线终端等组成；

线圈类产品主要包括互感器、电抗器以及中性点设备。互感器产品包括电流互感器、电压互感器、GIS配套电压互感器等，电抗器包括串联电抗器和并联电抗器；

无功补偿类包括SVG和电力电容器。思源电气的SVG产品主要用于补偿平衡电路中的无功功率，目前来看，设备需求随着新能源占比逐步提升而增长；

智能设备类主要为智能系统，包括变电配电自动化、视频辅助监控。公司的智能化系统已形成一个协调的平台，效率显著提升；

测试类包括油色谱和油光谱等。用于监控变压器油中溶解气体，从而进行故障判断检修。

公司旗下共有46家子公司，其中14家为全资子公司。公司高层人员均毕业于国内外重点高校，从事电气行业多年，经验丰富。董事长董增平本科毕业于上海交通大学高电压专业，具备多年技术经验；副董事长陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，自1993年公司成立以来一直坚持在科研开发第一线，拥有四项国家专利；董事秦正余具备正高级会计师、注册会计师资格，

行业β+自身α合力推动，海外业绩增长前景可观。公司布局海外业务十余年，海外业务发展已步入快车道。2024H1公司实现海外营业收入15.15亿元，同比增长39.99%，海外毛利率33.82%。2023年公司新增海外订单数40.10亿元，同比增长34.11%。公司海外业务盈利能力持续提升，为公司贡献了可观业绩增量。同时，受益于全球电网投资加速，海外电力设备供不应求、需求扩张，国内变压器和开关类产品出口额连年增长。作为公司两大基本盘业务，变压器和开关类产品出海有望推动公司海外业绩持续高速增长。

截至2024年上半年，公司已获得869项授权专利，并拥有150项软件著作权。在技术领域，公司已掌握多项达到国内外先进或领先水平的核心科技，赋予产品在国内市场中技术领先、成本效益和高品质等竞争优势。此外，公司正不断增加对前瞻性技术的研发力度，特别是在柔性直流输电、光电技术、储能技术、物联网和汽车电子等领域，这为公司新业务的发展和市场扩张打下了坚实的基础。

开拓储能业务蓝海，前瞻性布局汽车电子业务储能方面，中国市场规模激增，为公司发展提供外部沃土。同时公司自身技术过硬，近年来陆续中标无锡惠山等数十个超级电容项目。储能市场增速快，具备刚需属性，公司乘市场趋势东风，并购烯晶碳能，产品线进一步延伸，展望了新能源汽车市场。新能源方面，公司生产的超级电容器性能优异、应用场景广泛，满足电站、用户等多端需求，具备充分的市场竞争力。公司已和众多车企达成合作，并且超级电容器已在多款车型配备。

储能业务有望快速提升。公司于2011年正式成立储能技术工程有限公司，前瞻性地布局大容量储能以及分布式电源领域，开启在储能板块的深耕之旅。历经多年发展，当下公司已构建起完备的储能产品解决方案集群，其应用范畴全方位覆盖发电侧、电网侧、大型工商业乃至户用等多元场景。目前公司储能业务在产业链布局上已取得显著成效，除电芯生产环节外，其余各环节均已实现自主研发与制造。

汽车电子业务有望为公司实现增长第二极。公司积极发展储能和静止型电网主动支撑装置(SVG+)等各类产品，23年以来公司先后两次收购烯晶碳能股权，截至目前公司持有烯晶碳能70.4%股权。目前烯晶碳能产品为超级电容等储能设备，主要应用于汽车电子领域，预计2025年之后储能业务有望成为公司的支柱产业，贡献新的利润增长极。

高压开关业务：包括 GIS、隔离开关和断路器等产品，随着国网投资额的提升和公司产品竞争力的显现，GIS 将成为公司主要的营收增长点，同时公司中标 750KV 的 GIS，未来开关类业务毛利率有望上升。

线圈类产品：线圈类产品受益于海外变压器需求快速增长（2024 年 1-10 月出口同比+30.5%）及成本优化，25 年预计受制于线圈类产能瓶颈增速略有下降，26 年随着新的变压器产能释放将加快增速

无功补偿类业务：随着风光储一体化的逐步发展，整体市场的扩容，预计该项业务发展迅速，但竞争加剧或导致毛利率小幅下滑。

工程总包类业务：公司经过多年的发展，海外业务已经建立品牌效应，随着全球输变电项目的扩张预计该项业务营收能实现较高增速，但毛利率或承压

参考资料：

20250816-华泰证券-思源电气：收入利润节节高，扬帆远航通四海