主要观点

1. 前三季度净利润同比下降23%，低土地成本促毛利率继续高位上涨上半年营业收入4.5 亿元，同比增长33%，三季度仅结算了4500 万元；净利润1.4 亿元，同比下降23%，但已较去年全年1.3 亿元增长9%；每股收益0.273 元；毛利率和净利率为69.0%和31.7%，分别提升2.3 和下降22.8 个百分点，低土地成本推动毛利率进一步高位上涨；高毛率推动土增税大幅上涨，推动营业税金及其附加同比增长289%，占比营业收入由上年6.6%上涨至19.3%；三项费用率由上年18.1%提升至26.6%，源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末，负债率和净负债率分别降至53%和33%，远低于行业平均水平。

2. 重大重组明确注入华鑫证券股权，估算重组后估值空间或大幅提升公司自8 月25 日停牌进入重组流程，目前明确初步方案为置出公司部分房地产资产及负债，注入华鑫证券股权，以及实施配套募集资金。根据公开资料分析，目前实际控制人仪电集团、兄弟公司飞乐音响和公司分别持有华鑫证券股权为66%、24%和8%，合计仪电系持有98%，因而预计重组后华鑫证券几乎将整体上市。由于目前整体证券资产收购方案以及配套募集资金方案均为公布，目前仍无法测算重组后公司估值，但对比目前证券行业最小的三家券商东北证券、国海证券和宝硕股份（华创证券）市值分别高达303、304 和297 亿元，因而预计重组后估值空间或将大幅提升。

3. 公司土储优质、估值55-66 亿元，置出部分资产可回笼数十亿现金公司持有权益102 万平商务地产（开发89 万平、持有13 万平），大多位于上海，公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地，拿地成本较低，又遇上海地价上涨，开发毛利率超60%，我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值，得RNAV 为55-66 亿元。而在本次重组方案中明确将置出部分房地产资产和负债，预计可回笼数十亿现金支持证券业务的发展。

4. 投资建议：华鑫证券登台，估值空间打开，重申强烈推荐评级华鑫股份自8 月25 日停牌进入重组流程，目前明确初步方案为置出公司部分房地产资产及负债，注入华鑫证券股权；目前仪电系合计持有华鑫证券98%股权，因而重组后华鑫证券几乎将整体上市，并且对比目前证券行业最小规模券商东北证券、国海证券和宝硕股份（华创证券）均为300 亿元市值来看，预计重组后估值空间或将大幅提升；另一方面，目前公司持有权益102 万平商务地产，拿地成本较低，未开发物业毛利率超60%，对应公司NAV 约69 亿元，后续置出部分房地产资产将可回笼数十亿现金支持证券业务的发展。我们维持公司2016-17 年每股收益分别为0.34 和0.50元，重申强烈推荐评级。

5. 风险提示：

销售低于预期；公司与大股东的资产整合低于预期。