核心观点

从人民银行对城镇居民家庭资产负债情况的调查看，我国住房存量规模大，自有率高，保值需求大，投机投资人群占比极低。居民杠杆率整体健康，但刚需购房者缺乏继续加杠杆能力。我们预计未来政策空间收窄，市场稳定程度提高，存量房运营维护和社区服务的成长空间十分广阔。

人民银行课题组对3 万余户城镇居民家庭开展资产负债情况调查。居民的资产和负债情况，和房地产市场和政策研判密切相关。

我国住房存量规模大，自有率高，保值配置需求范围广，投资投机占比较低。根据调查数据推算，我国城镇存量住宅总计约4 亿套——这和我们此前测算我国城镇存量住宅规模373 亿平米一致。同时，报告显示我国住房自有率96%，有三套或更多的居民占有房家庭比例10.5%，我们根据报告推算三套以上住房拥有者平均拥有住房套数为3.4 套。这说明尽管处于资产保值考虑的二套房购置比较常见，但持有4 套以上住房（投资属性强烈）的居民家庭占比很低。我们相信，房地产市场的持有格局和长期以来房住不炒，限制投资投机购房密切相关。

居民杠杆率整体健康，但结构性问题存在，刚需购房者缺乏继续加杠杆的能力。我国城镇居民家庭资产负债率低于美国，当前有住房贷款负担的家庭尚不足所有城镇家庭数量的一半，总体来看居民杠杆率不高。但调查显示低资产规模家庭负债参与率低，资产负债率却高，资产规模在10 万以下的有负债家庭，平均资产负债率高达111%。刚需房贷家庭资产负债率达到24%，月偿债收入比达到33%，在所有人群中处于明显偏高的位置。

预计房地产行业调控手段丰富，但政策空间趋窄，求稳态度日益明确。住房存量庞大，刚需置业者几乎没有加杠杆的空间，配置和投资置业者虽有加杠杆空间，却又不符合差别化住房信贷政策方向。我们认为，房地产行业不会再次成为刺激经济的工具，未来继续大力刺激开发规模增长不切实际。但住房占居民资产比例极大，刚需购房者收入偿债比例很高，这都意味着保持房价稳定对避免金融风险至关重要。因此，我们认为政策求稳的态度非常明确。

核心都市圈的改善需求结构性支持开发行业，存量房运维和社区服务空间极为广阔。整体而言，我们相信住房市场的供不应求已经结束，但人口向核心都市圈，经济活动向核心区域集聚并未结束，居民谋求居住条件改善并未结束，开发龙头有长期稳定的需求根基。存量房市场正催生房屋运维和社区服务的巨大需求，政策积极鼓励市场化力量助力社区可持续发展。

风险提示：调查依赖于银行网点，涵盖中低收入人群可能略有不足。但我们以户均按揭贷款余额，套均住房总价观察，估计样本偏离城镇平均水平幅度并不大。

看好开发业务基本面反弹，看好物管龙头的持续成长。我们认为，疫情对房地产开发行业的直接冲击已经结束，市场结构性需求仍待满足，板块估值较低。我们推荐房地产开发蓝筹，看好保利地产，龙湖集团，招商蛇口，世茂房地产，万科A 等。物业管理行业品质公司不断强化服务和运维能力，收入快速增长，品牌影响力不断提升。我们看好品质物业管理公司的成长，重点推荐招商积余，保利物业，新大正，绿城服务和中海物业。