投资逻辑

剥离混凝土桩传统业务,收购宏投网络转型文娱产业:公司原主营混凝土桩产品的生产与销售,受制于近年下游需求端的弱改善,公司于2016 年10 月向上海轶鹏以24.16 亿元交易对价完成中技桩业的94.49%股权置出;鉴于海外页游存量市场收入贡献相对稳健、中国等新兴市场手游产品创收显著,公司对游戏娱乐产业持有乐观预期,于同年12 月以16.32 亿元完成对宏投网络51%股权的现金收购。宏投网络的业绩全部集中于全资子公司Jagex,后者作为英国著名的游戏开发与发行商, 旗下主营MMORPG《RuneScape》系列页游;自2001 年上市以来,该游戏已拥有逾2.4 亿注册用户,累计创收超7 亿美元,其中北美和欧洲地区收入占比高达80%以上。我们认为,Jagex 具备优秀的游戏研运经验和出色的版本迭代开发实力,有助于提升公司的盈利质量和发展空间。

Jagex 作为海外领先页游IP 研运商,将以移动化升级拓展新兴市场:Jagex主要游戏产品包括《RuneScape》系列、《Ace of Spades》等8 款,2017年将陆续推出《Chronicle》等三款网游,着力于打造多元化产品矩阵。受游戏会员费提价、电竞比赛IP 效应、新支付平台佣金成本降低等因素驱动,Jagex 2016H1 收益显著提高,并向公司承诺2016-2018 年扣非后归母净利润分别为2.92 亿元、2.97 亿元和3.23 亿元。鉴于中国等新兴游戏市场增速具有比较优势,且Jagex 东亚地区业务亟待开拓(该地区2015A、2016H1营收贡献占比仅为1.21%和0.93%),我们预计Jagex 未来将依托公司国内平台实现对中国市场的快速布局与渗透;针对当前网络游戏整体向移动端转移的趋势,Jagex 预将加大经典页游IP 移动化研发的投入,积极把握手游市场发展红利。

具备游戏投资背景的80 后管理团队俨然成形,为新主业注入新活力:公司于2016 年10 月增补王晓强等4 人为公司第八届董事会董事,新任高管人均年龄为36 岁。我们认为,管理团队的年轻化将为公司文娱产业的深化布局提供强有力的决策支持;公司新任董事潘槿瑜女士、新任董秘苏行嘉先生具备深厚的游戏投资背景,将有力促进公司游戏业务的“内外联动”,进而打开公司未来业绩的想象空间。

公司国内业务现处于“真空阶段”,未来外延并购预期强烈:公司目前已完成对中技桩业的资产剥离,但新注入资产Jagex 的游戏经营业务尚未实现对中国等东亚市场的有效覆盖,因而公司国内业务面临“真空”局面。考虑到短期Jagex 旗下页游IP 移动化研发周期较长、中国市场投放仍处于考察阶段,以及海外市场营收“贴补”国内经营成本的不可持续性,我们认为公司未来具备较强的外延并购预期。

投资建议与估值

为确保公司在注入新主业后盈利能力的纵向可比性,公司2016 年盈利预测根据2016H1 传统主业、2016H2 游戏新业务给出;基于公司在2017 年1月1 日对宏投网络完成剩余49%股权收购的假设条件下,使用宏投网络的备考数据对公司进行2017-2018 年的业绩预测。我们预计公司2016E、2017E、2018E 备考净利润分别为1.49 亿元、2.01 亿元和2.77 亿元,对应EPS 分别为0.259 元、0.348 元和0.481 元。根据申万行业划分,网络游戏类公司2017 年PE 算术平均值为51 倍。鉴于公司游戏业务在欧美地区等存量市场已具备经营优势,且未来将重点拓展东亚地区等新兴市场并进行游戏移动化研发,我们给予公司整体69X17PE,对应2017 年目标价24.01 元,首次覆盖评级为“买入”。

风险

海外页游IP 本土化改造的推进不及预期;

国内审批监管趋严,移动游戏业务拓展未达预期;

Jagex 未能完成业绩承诺,影响剩余股权收购;

宏投网络成立于2016 年2 月,其控股股东宏达矿业实际控制人为梁秀红女士,系中技控股实际控制人颜静刚先生配偶;宏投网络于2016 年6 月以3.25 亿美元完成对Jagex 的100%股权收购,至今未展开其他经营业务。