事件：公司公告2024 年报和2025 年一季报。

2024 年归母同增14%，分红率55.84%。2024 年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%；归母净利润39.44 亿元，同比增长14.04%；扣非归母净利润34.78 亿元，同比增长12.77%。公司拟分配现金红利22.02亿元（含税），分红率55.84%，股息率(TTM)5.1%（估值日2025/4/30）。

2024 年公司归母/扣非业绩稳健增长，分红率维持高位。

2024 年发电量同增6.4%，火电利用小时数提升&风光装机成长。2024年公司1）煤电：完成发电量416.05 亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长，煤电利用小时数4953 小时，同增150 小时；2）气电：完成84.42 亿千瓦时，同增17.6%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响，气电利用小时数2464 小时，同增337 小时；3）新能源：风电完成54.81 亿千瓦时，同增4.3%；光伏及分布式完成30.94 亿千瓦时，同增24.9%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2232/1058 小时，同比下降31/117 小时。截至2024/12/31，公司控股装机容量1795.5 万千瓦，同比增长5.95%，其中煤电840 万千瓦（同比持平），气电343 万千瓦（同比持平），风电283 万千瓦（同增44 万千瓦），光伏244 万千瓦（同增31 万千瓦）。

燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2024 年公司实现毛利润57.8 亿元（同比+18.8%，同增9.2 亿元），其中煤电实现毛利润20.9 亿元（同比+49.6%，同增6.9 亿元），气电毛利润7.7 亿元（同比+2.0%，同增0.2亿元），风电毛利润14.8 亿元（同比+5.9%，同增0.8 亿元），光伏毛利润5.1 亿元（同比+12.8%，同增0.6 亿元）。火电板块贡献了2024 年利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，2024 年公司燃煤成本，天然气成本同比下降3.17%/1.98%。2025 年以来，煤炭成本加速下行。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。

公允价值变动与发电量影响业绩，2025Q1 归母同降13%。2025 年一季度公司实现营业收入73.37 亿元，同减9.09%；归母净利润10.11 亿元，同减12.82%；扣非归母净利润8.71 亿元，同减2.27%，表观业绩受到公允价值变动收益影响，2025Q1 公允价值变动净收益为1.69 亿元（23年同期为3.19 亿元）。2025Q1 公司发电量144.26 亿千瓦时，同减7.2%。

其中，煤电99.02 亿千瓦时，同减12.5%，气电22.04 亿千瓦时，同增3.9%，风电16.00 亿千瓦时，同增5.6%；光伏及分布式发电7.20 亿千瓦时，同增22.0%。煤电因机组检修和发电结构调整影响，发电量下滑，考虑地区用电需求逐步提升，煤电发电量有望加速提升。

盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026 年预测公司归母净利润40.5/41.4 亿元，预计2027 年归母净利润43.0 亿元，2025-2027 年PE 为10.7/10.4/10.0 倍（2025/4/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。

风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。