煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。销售端来看：火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长，预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至26 年；21 年以来公司煤机利用小时数不低于4800 小时，且未来2 年有望维持高位。②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定，公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达80%以上，且互相交叉持股。电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看：预计25 年国内煤炭产量净增约0.70~0.75 亿吨，进口量小幅回落；商品煤消费需求净增量在0.5 亿吨左右，供需宽松。

预计全年市场煤均价在700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港5500 大卡煤价中枢分别为720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚10.1%/12.1%/14.1%。

积极布局能源转型，高质量发展新能源。“十四五”期间，公司计划新增新能源装机800 万至1000 万千瓦，截至24 年底距离目标下限完成进度不足50%，或因对项目收益率要求较高。公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型，目前在建的395 万千瓦新能源项目计划于25、26 年间投产。海风是上海市实现碳中和的重要路径，24 年29.3GW深远海风电规划已获国家批复，远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障，在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。

价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿，上市以来累计分红比例接近50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约5.0%，在火电行业中排名前列。

盈利预测、估值和评级

预计公司25~27 年分别实现营收298.5/286.7/291.3 亿元，实现归母净利40.9/41.6/42.4 亿元，对应EPS 分别为0.84/0.85/0.87 元，给予25 年12 倍PE，对应目标价10.03 亿元，给予“买入”评级。

盈利预测

电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等