26H1 业绩受煤炭成本增加和公允价值变动损失影响。26H1 公司营收127 亿元（同比-1.8%）、归母净利润16.8 亿元（同比-19%）；26Q2 公司营收59 亿元（同比+5%，环比-13%）、归母净利润8.9亿元（同比-16%，环比+14%）。26H1 营收下降主要由于电量小幅下降，归母净利润下降主要由于煤炭成本增加和公允价值变动损失，营业成本同比增加2.45 亿元，26H1 毛利率为19.2%（同比-3.4pct）。26H1 公允价值变动净收益-3.1 亿元（同比-5.4 亿元），投资净收益12.9 亿元（同比+3.05亿元，同比+31%），其中其他非流动金融资产在持有期间的投资收益5 亿元（同比+2.6 亿元）。

26H1 公司上网电价同比提升7 厘/度，电量基本持平。根据公司发电量公告，截至26H1 公司装机20.67GW，其中煤电/气电/风电/光伏/分散供电8.4/3.4/3.4/4.4/0.9GW，新能源装机占比提升至42.8%。26H1 公司发电量258.45 亿度（同比-0.4%），其中煤电/气电/风电/光伏及分布式182/30/32/14亿度，同比+2%/-5%/-2.5%/-14%，其中煤电同比增加主要由于上海市用电量增长。26H1 公司含税上网电价为0.511 元/千瓦时（26Q1 为0.483 元/千瓦时，同比+7 厘）。26H1 平均煤耗285.7 克/千瓦时，平均耗用标煤价格848 元/吨（同比+7 元/吨）。此外26H1 新疆托里135 万千瓦风电项目实现首次并网，并取得江苏如东50 万千瓦海上光伏项目建设指标，期待后续投产贡献利润增量。

自由现金流大幅改善，高分红公用事业化加速。26H1 公司经营性现金流净额40.7 亿元（同比-3.3%），投资性现金流净流出16.3 亿元（同比-22.2%），自由现金流（经营-投资）24.4 亿元（同比+15%），充裕自由现金流支撑公司高分红。25 年公司分红22.5 亿元，分红比例为56.09%（同比+0.26pct），当前股息率TTM 为5.3%，股息价值突出。

盈利预测和投资建议。预计公司26~28 年归母净利润为34.15/38.12/40.14 亿元，对应最新PE 为12.4/11.1/10.6 倍，PB-LF 为0.98/0.95/0.91 倍。公司高分红股息价值凸显，参考同业公司PB 水平，给予26 年1.3 倍PB 估值，对应11.48 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。