核心观点：

上市30 载，综合能源携手行。公司为申能集团唯一电力+燃气管输平台，亦为A 股首家上市电力公司；电力供应占上海市约1/3 市场份额，2023Q3 控股运营装机16.22GW（煤电8.4GW，气电3.4GW，风电2.4GW、光伏1.9GW），新能源装机占比已达27.1%。此外，公司管理上海地区唯一天然气高压主干管网系统，商业模式稳定。2023Q1-3 实现营收219 亿元（同比+4.2%）、归母净利润25 亿元（同比+118%）。

容量电价落地+煤电盈利修复，公司火电业务盈利有望稳定化。公司气电业务受益于容量、电量两部制电价带来的补偿机制和成本传导，盈利稳定，测算每年贡献3 亿元左右归母净利润、子公司度电利润均在4分以上。煤电业务方面，公司煤电机组90%以上为60 万千瓦以上优质机组，度电煤耗显著低于同业，盈利能力占优，年内伴随长协煤比例提升及现货煤价下降，公司盈利显著改善。煤电容量电价亦已出台，我们预计煤电联动也将逐步推进，将提升煤电高盈利下的稳定性。

绿电稳步开发，存量业务盈利稳定，高分红公用事业化加速。公司绿电稳步开发中（十四五新能源装机拟新增8~10GW），自身现金流充沛，资产负债率持续下降。公司参股火电、核电、抽蓄等业务，整体盈利稳定。截至2023Q3，公司其他非流动金融资产69 亿元，亦可平滑公司盈利波动。公司整体盈利稳定性在持续提升，且持续保持高分红，若以2023 年预计归母净利和60%分红率进行测算，当前股息率可达6.5%。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为32.74、36.57、41.53 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为9.40、8.42、7.41 倍。公司盈利逐步稳定，股权激励激发潜能，高分红股息价值凸显，清洁能源转型稳步推进。参考同业估值水平，给予公司2024 年12倍PE 估值，对应8.97 元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。