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申能股份业绩预告进一步验证季度业绩的年化能力，三部曲持续演绎。

业绩预告发布即将密集，申能股份率先预告2023 年实现归母净利润33-35 亿元，超出市场预期。我们此前提出火电行情的三部曲演绎，即：

（1）12 月末至1 月初的各省电价的陆续落地，目前基本能够确认收入同比稳定；（2）1 月中下旬的年报业绩预告，是对去年Q4 现货煤价上涨但长协比例提升的压力测试，同时确认减值情况；（3）4 月的年报一季报，检验容量电价执行情况、分红情况。我们认为火电公司季度高度电盈利的年化能力将得到持续确认，有望加速火电行情。

短期火电锚定净资产的修复能力、长期电改加速公用事业化。过去由于煤价的暴力上涨和绿电建设需求提升，火电公司在承受巨额亏损的同时，通过发行永续债和提升负债率维持生计（23Q3 华能负债率70%、永续债占所有者权益的51%）。好在受益于煤价回落和长协比例提升，火电度电利润回升至相对较好水平（根据财报，23Q3 华能煤电度电利润已恢复至2.6 分）、现金流也得到修复。现金流的改善将有效缓解负债压力，叠加火电高盈利的保持可以加速修复净资产，我们测算华能的净资产修复能力在75~140 亿元/年。长期来看，火电的调节价值挖掘将使得盈利稳定，走向公用事业化。当前补偿机组冗余的容量电价已经落地，同时广东浙江已开始推行高频煤电联动，叠加长协比例提升，火电的周期波动性将得到平滑、走在盈利稳定的路上。展望未来，盈利稳定、分红率提升，火电公用事业化将得到验证。

当前时点，我们亦强化水电投资价值。当前已处于高蓄水状态，展望枯水期，静态蓄能提升+动态发电量增发将保障电量增发，我们测算长江电力1-5 月发电量可提升8.5%；展望汛期，我们重点看好联合调度作用的发挥，将发挥抬高水头、减少弃水等作用，进一步提升发电能力。

若降息亦有所催化，我们可展望水电预期股息率的回落。当前水电的迎来分子侧（预期利润*分红率）、分母侧（预期股息率）的双重改善，预期市值水平将得到抬升，我们亦重视市场波动下的水电稳定性价值。

2024 电改将进一步加速，关注各子行业“公用事业化”进程。伴随容量电价+煤电联动，火电季度业绩年化能力持续提升，关注低估值高弹性的【华能国际、华电国际、浙能电力】、盈利稳定+分红提升的【申能股份、内蒙华电】、成长潜力突出的【国电电力、皖能电力】；蓄能提升预期利润+预期股息率回落，厄尔尼诺年降水量或增加，关注【长江电力、国投电力、川投能源】；核电关注【中国广核、中国核电】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。