投资建议：维 持“增持”评级。我们认为本轮火电盈利修复周期和扩表周期的分化加剧，当前位置周期的方向为核心矛盾（其中盈利周期的变动方向更为重要）。我们预计煤电资产质量优异的公司在盈利周期及扩表周期方面均有望占优，推荐：国电电力、申能股份、华电国际；受益标的：华润电力。

火电周期的再审视：盈利周期与扩表周期。1）盈利周期：本轮盈利周期始于1Q22，至今已持续7 个季度：我们认为毛利率比ROE 更能直观反映公司经营情况，3Q23 火电行业单季度毛利率15.4%，同比+8.8 ppts、环比+2.1 ppts、较历史均值低2.6 ppts、较历史最高值低17.6ppts。我们认为影响盈利周期的传统电价三要素影响程度有所变化。

2）扩表周期：在新型电力系统构建过程中，火电公司“能源保供”和“能源转型”双目标导向明确，火电资本开支修复叠加新能源转型加速，火电行业自2021 年以来迈入新一轮资产扩张周期。

盈利周期定位：行至盈利修复周期中后段，“方向”重于“弹性”。参考代表省份年度长协交易结果及2024 年1~2 月份多数省份代理购电的电量电价（不含煤电容量电价）同比略有下行，我们推测考虑容量电价后各省份2024 年年度长协电价水平同比小幅下降。我们预计电煤需求端承压背景下动力煤现货价格不具备大幅上行空间，但短期煤价环比变动方向仍存在一定不确定性。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点（1Q13 及3Q20）后续盈利变动方向不一。我们认为本轮火电盈利修复周期已进入中后段，火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经结束。在本轮盈利修复周期的演绎方向存在分歧的背景下，我们认为当前时点盈利变动方向将重于盈利弹性。

扩表周期定位：由“共识”走向“分歧”，资本开支强度或将分化。

随着新能源电量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修。我们认为在后续新能源及火电项目收益率尚存不确定性的情况下，叠加资本开支能力（资产负债率居于高位、融资渠道阻力）仍面临一定约束，未来火电公司资本开支强度或将出现分化。我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。

风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。