公司3 月28 日发布年报，2024 年实现营业总收入94.3 亿元，同比+268.6%；归母净利润2.43 亿元，同比-41.6%，EPS0.10 元，拟每10 股派0.4 元，分红率提升至42%，毛利率显著下滑，致净利低于我们预期。公司市值管理态度积极，销售投拓进取，禀赋优势显著，待结算资源充沛，维持“买入”。

结算规模进入高增长通道，毛利率有所下滑

公司开发业务结算大幅提升，推动营收高增长，但净利有所下降，主要原因在于毛利率下滑。期内公司主要结算项目受制于房地联动价毛利率偏低，叠加23 年政府退税影响下的高基数，毛利率同比下滑25.75pct 至14.54%。

此外，因未确认递延所得税资产的可抵扣亏损影响，税率大幅提升至59%。

但我们认为2025 年业绩有望显著增长。首先，2024 年销售大幅扩张，合同负债同比增长73%，意味着今年结算资源更为充沛；其次，待结算项目中，以露香园为代表的非房地联动项目占比提升，意味着毛利率有望修复。

销售高增长，投拓积极逆势向上

2024 年公司签约销售额约177 亿，同比+116%，远优于百强房企平均增速（-26%），高质高量的推货（据我们测算上海货值达240 亿）助力销售额逆势高增长并创历史新高。伴随销售规模再上台阶，公司投拓积极性显著提升。

全年拿地额110 亿，拿地强度高达62%。据我们测算，其未售货值达700-800亿（加城中村项目），且99%位于上海。充沛优质土储以及积极去化有望推动ROE 改善，助力公司站定150 亿+销售规模梯队，逆势向上，优化运营。

运营板块持续扩张，融资优势显著

期内公司租赁业务进一步扩张，伴随“城投宽庭”长租公寓的持续扩容，持有物业运营业务收入同比+49%至3 亿。另洞泾尚云里商品房配套租赁房项目共285 套，于10 月正式开业，24 年12 月公司通过股权收购获上海徐汇保租房项目，将公司租赁面积+15%至37 万方，为REITs 未来扩募拓展资源。尽管公司处于在建高峰期，但融资优势显著，期末整体平均融资成本仅4.04%，同比下降13bp。同时，REITs 通道的打通同样形成对主业赋能。

盈利预测和估值

因项目盈利性低于预期，调整2025-2027 年EPS 至0.23/0.33/0.41 元（25-26年EPS 前值为0.49/0.59 元）。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 均值为0.73 倍，我们认为公司作为上海城投平台，禀赋优势显著，周转提速，重视分红以及回购（公司公告计划24-26 年分红率不低于35%，并构建常态化回购机制）显示其积极的市值管理态度，给予0.75 倍25PB，目标价6.34元（前值6.61 元，0.75 倍25PB）。维持“买入”评级。

风险提示：结算放缓导致业绩低于预期；市场供应放量导致去化趋缓风险。