事件：公司公布2019 年度业绩，营收36.44 亿元，同比下降47.21%，归母净利润6.06亿元，同比下降41.08%，归母扣非净利润4.62 亿元，同比下降29.80%。业绩下滑主要原因地产结算及投资收益下滑。

负债率低净利率高、地产销售及投资收益下滑拖累业绩：1）项目延后销售结算拖累业绩：

公司2019 年实现销售金额28 亿、面积16 万方，因项目都接近竣工，结算来源主要是湾谷科技园、新江湾首府、露香园高区；由于重点的项目销售延后导致结算收入下滑；2）负债率低、净负债率仅22%、为后续扩张预留空间：公司扣预负债率43.9%，净负债率21.9%，公司低负债率为后续扩张奠定基础，公司2019 年新增土储164 亩，为历年新高；3）净利率高达17%、明显高于同业：公司2019 年结算净利率近17%，期间费用占比4.44%，公司净利率水平明显高过同业，4）金融资产出售规模减少致投资收益下滑：公司投资收益3.37亿比去年6.27 亿减少2.9 亿元，主要是金融资产出售规模减少，今年投资收益主要来自子公司分红1.73 亿、金融资产公允价值变动0.72 亿、处置金融资产收益0.47 亿（光大银行及国投资本、2018 年为4.5 亿）、对外贷款收益0.46 亿。

2020 年重点项目全面入市、业绩将迎反转推动公司价值重估：1）重点项目在2020 年集中上市：不考虑保障房和租赁房，我们预计露香园低区（未售11 万方、货值220 亿）、湾谷科技园南区（未售11 万方、35 亿）、朱家角项目（未售15 万方、货值51 亿）、尚浦领世（未售78 万方、货值353 亿、权益36%），公司几个高毛利商品房项目均在今年入市销售；2）每股重估价值15.5 元：公司地产项目重估增值121 亿（露香园66 亿、朱家角10 亿、尚浦领世19 亿等）、公司投资性房地产重估增值44 亿、股权投资重估增值34 亿（西部证券及诚鼎），合计增值199.6 亿，每股重估价值15.5 元，股价仅5.4 元。

公司在旧改、基建、创投领域将持续发力促发展：公司目前业务主要在地产开发（商品房、旧改、保障房等）、地产运营（租赁房）和投资（直接股权和创投）三大领域，公司在年报中提出重点方向将进一步聚焦于城市基础设施相关领域，更好地发挥自身优势和专业能力，2020 年将在三方向发力：1）基建：积极布局长三角一体化的基建项目；2）租赁/旧改：公司是上海市租赁住房建设主题集团之一，公司2019 年新增；3）“科技新基建”投资项目/创投：公司将依托主业加强产业布局和业务探索“科技新基建“的投资机会。公司的战略定位是以创新型房地产业务为核心，以升级型城市基础设施业务为组合，成为长三角城市圈的特色房地产服务商和城市产业链投资商。

投资建议：公司作为上海市城市建设的主力军，在旧改、基建、创投等领域持续发力，随着2020 年高毛利项目全面入市，公司业绩有望迎来反转，同时上海市推动二次混改，公司是一次混改标的，未来有望持续受益，由于公司项目销售进度调整，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022 年公司净利润分别为11.42 亿、16.33 亿、22.39 亿（原2020-2021 年分别为22.59、31.58 亿元），对应EPS 为0.45、0.65、0.89 元/股，对应PE 为12.0X、8.4X、6.1X，公司重估每股约15.5 元，参考可比公司按30%折价给予公司目标价10.85元，维持“买入”评级。

风险提示：地产业务结算不及预期、投资收益不及预期