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2014年10月17日,飞乐音响(600651.SH)公告:“公司收到中华人民共和国商务部反垄断局《不实施进一步审查通知》。”

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收购北京申安进程逐步加速。《中华人民共和国反垄断法》第二十五条内容为:“国务院反垄断执法机构应当自收到经营者提交的符合本法第二十三条规定的文件、资料之日起三十日内,对申报的经营者集中进行初步审查,作出是否实施进一步审查的决定,并书面通知经营者。国务院反垄断执法机构作出决定前,经营者不得实施集中。国务院反垄断执法机构作出不实施进一步审查的决定或者逾期未作出决定的,经营者可以实施集中。” 根据该款条款,商务部反垄断局对飞乐音响收购北京申安100%股权案不实施进一步审查。公司于2014年9月19日收到中国证监会下发的《行政许可项目审查一次反馈意见通知书》,目前公司正准备向中国证监会行政许可受理部门提交相关的书面回复意见,我们判断收购进程正渐入尾声。本次重组方案符合国家混合所有制改革的方向,兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(17%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善且高度可行。

依托国资资源、发挥民资能力,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程龙头,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。2014年6月11日,上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

引入民资提升效率,净利率有望大幅攀升。公司原有照明业务拥有近百年的“亚”字品牌,毛利率处于22~23%的行业平均水准,却因费用率过高处于亏损边缘,远低于行业11~14%的平均水平。我们认为本次改革之后,民资的引入将盘活传统业务,拉动销售的同时也将带来管理机制改善、效率提升,预计公司2015年起原有业务的净利润率也将进入高速提升通道。

利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组具有三大特点:1)混合所有制方案稳妥;2)工程业务爆发立即驱动规模激增;3)引入民资大幅提升原有业务净利率。由此,我们预计“新飞乐”有望进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

风险因素:重组进度低于预期和亚明照明效率提升慢于预期的风险等。

盈利预测及估值。我们维持 2014-2016 年 EPS 预测为 0.11/0.27/0.47 元,2014-2016 年 申安 全 年 并表 且考 虑 增发 摊 薄的 备考 EPS 预 测为0.24/0.42/0.64 元,维持目标价 12.60 元,维持“买入”评级。