国内头部家庭快乐消费产业集团：公司起步于1987 年豫园商场改制，1992年上市成为“老八股”；此后依托黄金珠宝、餐饮老字号在上海深耕。2002年复星入股，2018 年资产重组后复星实现控股，彼时公司提出“1+1+1”发展战略，即“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”，进一步拓宽消费产业赛道布局。目前公司旗下拥有19 个中华老字号和一众领先品牌，构建了涵盖珠宝时尚、文化饮食、美丽健康及时尚表业的家庭快乐消费生态；同时通过复合功能地产与大豫园片区，推动产城融合业务发展。2024 年公司营业收入469.2 亿元/同比-19.3%；归母净利润1.3 亿元/同比-93.8%，下滑主因高金价抑制黄金消费叠加地产业务拖累。

国内消费增速放缓，重视线下消费体验感/情绪价值：近年来随着大部分消费品类的渗透基本接近尾声，消费市场规模增长逐步趋于平稳，2019-2024年CAGR 为3.6%。但国内居民消费率39.1%相较发达国家仍有较大提升空间，且政策方向上大力提振消费。在此背景下，线上增速&渗透放缓，消费者代际迭代，重视线下消费体验感&背后的情绪价值。

以东方美学为置顶战略，打造头部家庭快乐消费产业集团。

1）围绕消费产业打造快乐时尚产业集团，聚焦发力时尚珠宝、文化饮食、时尚钟表、美丽健康四大板块。其中时尚珠宝为核心板块，24 年占公司收入/毛利比重约64%、42%，24 年受金价高涨影响板块有所回调，但25 年以来呈逐步恢复趋势，且产品端顺应终端趋势积极转型，后续有望通过同店驱动增长。

2）打造旗下各板块生态共融。通过文化底盘串联旗下各消费产业形成生态联动，实现消费者、流量、粉丝、会员之间的相互赋能；品牌、渠道、产能之间的相互流动，有效融合产业生态，构建乘数效应。

3）瘦身健体、拥轻合重战略下收缩地产业务，发力打造大豫园片区，后续豫园二期、福佑路地块等将有序落地贡献增量。

加速文化出海、品牌出海，向世界释放东方文化魅力。公司近年来持续推动公司旗下产业出海，通过以轻驭重战略方针布局海外蓝海市场。1）豫园灯会出海，先后在法国、越南、泰国落地，传播中华灯会文化的同时也是传播东方生活美学重要载体。2）珠宝&表业出海，老庙品牌此前已布局中国免税市场核心门店，25 年内将进军澳门，后续将积极布局东南亚市场；海鸥表&上海表同样通过线上线下布局全球市场。3）2025 年4 月松鹤楼成功在伦敦开设海外首店，排长队且对当地市场消费者吸引度高，后续松鹤楼和南翔馒头店有望加速出海。

盈利预测和投资建议：公司以“东方生活美学”为置顶理念，通过文化搭台积极拥抱新消费趋势，发力旗下老字号与高潜力品牌；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量；同时地产业务在“瘦身健体”、“拥轻合重”战略下有望对报表端拖累逐步减少。我们预计公司25-27 年归母净利润5.4、12.7、19.4 亿元，当前股价对应25-27 年PE 为43x、18x、12x，维持公司“推荐”评级。

风险提示：业态拓张不及预期、消费复苏不及预期、投资收益不及预期