业绩回顾

2025 年业绩低于我们预期

公司公布2025 年业绩：收入363.7 亿元，同降22.5%，主要受宏观经济下行、国际金价波动加剧等因素影响；归母净利润-49.0 亿元，低于我们预期，主因处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少，以及对部分房地产项目计提资产减值准备增加。我们建议关注公司非核心资产出清后盈利质量改善前景。

发展趋势

1、珠宝板块受金价扰动，地产业务加速去化、轻装上阵。分业态看：1）消费产业：25 年营收261 亿元，同降23%。其中珠宝时尚业务营收227 亿元，同降24%，主因销售金价高位震荡及消费需求分化；食百/化妆品/表业营收分别同减8%/21%/11%；2）物业开发与销售：受地产行业调整影响，25 年营收81 亿元，同降20%；3）商业运营及物业服务：收入同比下滑21%至23 亿元。

2、盈利能力阶段性回落，关注转型后改善机会。2025 年公司毛利率同比-0.9ppt 至13.3%，其中物业开发与销售/消费产业毛利率同减3.5/0.1ppt；销售/管理/财务费用率7.0%/6.1%/4.6%，分别同增1.1/0.2/0.5ppt。资产减值及信用减值损失合计18.9 亿元，主因存货跌价准备大幅增加；最终归母净利率同降13.7ppt 至-13.5%。

3、“东方生活美学”战略成效渐显，全球化布局稳步推进。公司基于“东方生活美学”置顶战略，持续推进文化+IP 拓展合作。老庙品牌推出“一串好运”、“古韵金·作”等新品，并不断提升一口价产品销售占比；全球化方面，公司借助豫园灯会的国际影响力，积极向海外消费者展示品牌形象，老庙黄金相继在中国澳门、马来西亚开设门店，松鹤楼伦敦首店开业，汉辰表业进驻各大跨境平台。

盈利预测与估值

我们对正处于转型期的公司采取分部估值，消费产业/物业开发与销售/商业运营及物业服务三大板块分别对应139/44/22 亿元。考虑到公司地产板块仍处于减值出清过程中，我们下调26 年盈利预测50%至3.2 亿元，同时引入27 年盈利预测6.2 亿元。考虑到零售行业整体估值中枢下行，但公司积极战略转型已取得进展，我们维持跑赢行业评级，下调目标价20%至5.3 元，有15%上行空间。

风险

行业竞争加剧，投资收益波动，资产处置进度不及预期。