事件：公司发布26 年中期业绩。

26H1 收入170.2 亿/同比-11.0%；归母净利润1.6 亿/同比+157.2%；扣非净利润1.4 亿/同比+131.1%。

26Q2 收入73.7 亿/-28.7%，Q2 回落主因基数走高叠加黄金珠宝承压；扣非归母净利润0.4 亿，同比+114.0%。

H1 收入拆分看：

珠宝时尚106.1 亿元/同比-17.1%，主因金价盘整+消费分化；其中Q2 因金价回落叠加基数走高，黄金珠宝业务承压。但产品结构持续优化，H1 老庙件计价产品占比超18%明显提升，渠道优化电商收入同比增长15%。

其他产业运营看，H1 餐饮3.5 亿/食百4.0 亿/医药2.1 亿/化妆品1.0 亿/表业3.0 亿，在消费环境有压力下表现承压。

物业开发与销售H1 收入37.9 亿元/+15.4%，地产业务边际改善；商业综合运营与物业综合服务收入11.5 亿/同比-10.1%表现相对稳健，其中豫园商城GMV 超22 亿、客流超1900 万持续景气。

盈利拆分：H1 毛利率20.8%/+5.7pct，主因公司核心产业转型显著，各板块毛利率提升明显，其中珠宝时尚、商业综合运营与物业综合服务、物业开发与销售毛利率同比+1.3、+2.2、+17.0pct。H1 销售、管理、财务费用率6.9%、5.3%、4.9%，同比+0.4、-0.5、+0.6pct，其中销售和管理费用金额下滑，主因公司落实精细化成本管控、提升效能。H1 归母净利1.6 亿/同比+157.2%；扣非净利润1.4 亿/同比+131.1%，收入承压下但毛利率显著改善、叠加费用优化驱动业绩改善。

投资建议：珠宝转型+豫园商城板块稳健+地产企稳，驱动公司收入承压下但盈利改善。后续展望看，黄金珠宝业务产品积极转型，后续有望更多体现在报表上；豫园二期南里开工顺利、北里计划H2 开工；出海业务进展顺利，旗下多品牌陆续布局港澳、东南亚、免税等渠道，均有望贡献增量。我们预计26-27 年归母净利2.8、5.5 亿元，维持推荐评级。

风险提示：消费环境持续疲软、金价波动的风险、地产业务对报表持续拖累的风险