事件：

11 月15 日，国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（本文中简称“意见”），对学前教育改革规范的基本原则、主要目标和监管要求等方面做了明确规定。

投资要点：

“意见”或为《民促法》民办教育分类管理制度落实进程中重要一步。2017 年9 月1 日生效的民促法提出民办教育分类管理制度要求，同年国务院和教育部出台《民办学校分类登记实施细则》和《营利性民办学校监督管理实施细则》，截止目前已有相关地区制定了实施细则，针对营利性和非营利性民办学校在办学方式、办学用地、税收优惠、学位数、收费标准、课程资源等方面实行差别化政策。“意见”则对学前教育营利性和非营利性学校在证券化和股权融资方面作出了截止目前为止最为严格的监管要求，可作为各学校单位权衡于五年过渡期后进行营利性/非营利性选择的重要依据。要点如下：

“意见”明确了学前教育公益性质为主导的办学和监管方针。1）强调学前教育以公办园与普惠性民办园为主，提高公办园在园幼儿占比。明确目标“到2020 年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%”，“着力构建以普惠性资源为主体的办园体系，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面”，“逐步提高公办园在园幼儿占比，到2020年全国原则上达到50%”。2）遏制过度逐利行为，加强资产和费用监管。“建立财务、会计和资产管理制度，按照国家有关规定设置会计账簿，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇”。

办学主体要求进一步提高，严格限制社会资本介入公立性质和非营利性民办园。“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股”。

学前教育的规模扩张将受到严格限制。1）营利性幼儿园跨区域扩张将受到显著影响。“意见”指出“实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质”，省级示范园资质获得较为严格，且跨区域资格认定上尚不明确。2）营利性幼儿园扩张行为的备案审核过程更加严格。“参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布，当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核”。

学前教育的资产证券化行为也将显著受限。1）不论营利性民办园还是非营利性民办儿园，均不可单独或者作为一部分资产打包上市。2）上市公司不可通过股票市场融资投资、发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园，也就是说营利性幼儿园也不可通过上市公司投资行为间接成为上市资产。

行业评级及投资策略 1）“意见”全面利空民办幼儿园资产证券化。

2）“意见”中关于民办幼儿园在证券化中的政策规定，或为2017年9 月1 日生效的《民促法》中民办教育分类管理制度实施落实过程重要一步，民办学历教育相关上市公司经营风险仍然较大。“意见”

为8 月份出台《民促法（送审稿）》以来监管的再度加码，不排除政策风险延伸至义务教育阶段，民办幼儿园、K12（尤其是K9）民办学历教育政策风险加大，中短期内建议回避K9 及幼教相关港股/美股民办学校、A 股幼教相关标的，等待政策进一步明朗。3）非学历成人教育/职业教育、K12 教育培训、素质教育等细分赛道目前来看政策风险较低，投资者可继续关注。鉴于行业近期政策风险较大，未来一段时间内仍将面临不确定性，给予教育服务行业中性评级。

重点个股推荐 个股方面，建议继续关注亚夏汽车（非学历职业教育龙头）、三垒股份（并购美吉姆早教龙头）、昂立教育（K12 教育培训）、科斯伍德（K12 教育培训）、立思辰（大语文素质教育）。A 股国际教育标的凯文教育旗下目前仅2 所国际学校且为独立的举办人，同时考虑到期海淀区国资背景，政策风险相对较低，可继续关注。

风险提示： 1）政策风险；2）推荐公司业绩不达预期风险；3）股价波动风险。