核心观点：

万亿人服市场持续快速增长，顺周期属性明显。根据人社部数据，截至2022 年底，我国共有各类人力资源服务机构6.3 万家，从业人员104.2万人，2022 年人力资源服务机构营业收入总规模达到2.5 万亿元，2016-2022 年CAGR 为13.2%，主要受益于我国产业结构不断优化以及民营经济快速发展，就业市场结构与人才结构均不断变化。同时行业具有较强顺周期属性，人才需求通常跟随宏观经济形势变化从而影响人服行业景气度。

复盘海外龙头，外延与国际化发展路径具备代表性。我们通过复盘全球前三大人服龙头Ranstand、Adecco、Recruit 发展历程发现，通过外延方式实现业务范围扩张以及积极开拓国际化版图是现有全球化龙头的普遍发展路径，根据SIA 数据结合各公司财报计算，三者2023 年在全球人力资源行业市场份额分别为5%、4%、4%。

国内人服市场竞争格局分散仍有较大提升空间。由于国内人服行业起步较晚，行业进入门槛相对较低，相较海外相对成熟市场我国人服行业竞争格局较为分散，根据人社部数据结合各公司财报计算，2022 年CR3 仅为2.6%，随行业合规化程度提升，龙头专业化、全流程解决方案等优势持续体现，行业品牌化发展与龙头市占率提升空间可期。

行业中长期发展趋势：灵活用工保持高景气，出海&数字化空间可期。

（1）灵活用工：可解决用人企业风险转移、成本控制、灵活性需求以及人才储备等多重痛点，渗透率持续提升，根据艾瑞咨询，2021 年我国灵活用工市场规模约8944 亿元，预计2024 年将达到17720 亿元，2021-2024 年CAGR 为25.6%，行业保持快速增长；（2）出海：中国企业出海步伐加速，海外人力资源服务需求应运而生，外延、与海外企业合作或为国内人服企业出海高效路径之一，借助已有渠道快速打开市场；（3）数字化转型：数字化转型传统服务商实现降本增效的必经之路，全链条赋能助力业务发展，同时在线招聘平台等平台型企业蓬勃发展，有效提升匹配撮合效率与资源覆盖面。

中期看好经济复苏趋势下人服企业业绩弹性，长期看好优质龙头成长空间。根据国家统计局数据，2024 年一季度我国国内生产总值同比增长5.3%，为实现全年5%左右的增长目标奠定坚实基础，宏观经济持续稳步向好。人力资源服务行业业绩弹性有望随经济复苏稳步释放。行业龙头业绩具备一定成长韧性，同时在外包业务、海外布局、数字化转型等领域有不同出色表现，看好龙头长期空间，重点推荐北京人力、科锐国际，关注外服控股、人瑞人才等。

风险提示。宏观经济波动风险、大客户流失风险、应收账款周转变缓风险。