首次覆盖哈药股份给予“买入”评级，目标价4.95 元（给予25 年17x PE）。

哈药股份是一家老牌制药企业，2023 年底以来在管理班子、管理制度、精神面貌、经营改革上发生质变，我们认为2024 年是业绩可持续增长的起点，未来随着利润兑现与品牌重估，公司有望迎来估值提升。

2023 年末公司换届，2024 年提质增效

2023 年底公司换届后变化较大：1）管理班子上，董事长由中信资本兼任更换为哈尔滨国资委派驻，外聘职业经理人退出管理，哈药系重新执掌公司；2）管理制度上，新董事会就章程、总裁工作细则、内控与激励制度作出调整与完善，完善内控、优化激励，展现发展决心；3）精神面貌上，2019~2023年外聘职业经理人管理下公司存在内外磨合问题，2024 年新班子均为内部提拔，享有威望、可以凝聚员工共识，在对外交流、对内管理、经营细节等方面焕然一新；4）经营改革上，营销班子更替负责人、去行政化、增加销售、推行营销活动、加大合作力度，生产班子与研发班子也积极变革。

经营改革推动收入增长，降本增效推动净利率提升工业收入2023 年53 亿元、净利率3.4%，我们预计2024~2027 年同比增长15~20%，净利率6.2%/6.8%/7.7%/8.5%：1）公司长期目标培育3 个10亿级（葡萄糖酸钙、葡萄糖酸锌、双黄连）、4 个5 亿级、5 个2 亿级、10个1 亿级的产品矩阵，我们认为核心产品品牌能量强、市场空间大、市场份额小，营销发力有望驱动工业收入持续增长；2）分部净利率来看，我们估算2023 年OTC ~6%、健康科技与GNC 中国亏损，参考行业平均约10%，OTC、健康科技及GNC 均有提升空间，带动工业净利率稳步提升。

与市场不同的观点

公司2024 年在班子、制度、面貌、改革上变化较大，且对高管增加任期激励与延期支付，我们预计这些举措有望推动公司可持续性快速增长。市场认为药店/保健品行业承压，我们认为公司主力产品市场空间大、市占率低，长期积累的品牌势能与换届带来的运营势能有望推动业绩持续兑现。

首次覆盖给予“买入”评级

我们预计公司2024-27 年收入169/185/202/221 亿元（+9.5/9.5/9.3/9.2%yoy），归母净利6.0/7.3/8.9/10.7 亿元（+52.4/21.7/21.6/20.0% yoy），给予公司25 年PE 估值17x（参考可比公司一致预期中位数），目标价4.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，新管理层经营低于预期