公司公告业绩，2024 年营收、归母净利、扣非净利161.8/6.3/5.9 亿元（+5%/59%/80% yoy），与业绩预告相符，1Q25 营收、归母净利、扣非净利41.7/2.1/2.0 亿元（+1%/20%/28% yoy）。我们看好公司2023 年末以来管理班子（董事长与高管团队）、管理制度（章程、内控、激励制度等）、精神面貌（新班子凝聚共识）、经营改革（营销、生产、研发等）的积极变化，有望带来利润持续增长与品牌价值重估，维持“买入”评级。

工业收入：2024 年同比增长近20%，2025 年有望双位数增长工业收入2024 年同比增长19%至62.8 亿元，1Q25 收入同比基本持平至15.1 亿元，我们预计工业2025~27 年收入维持双位数增长：1）2024 年营业补充剂收入同比增长31%至37.5 亿元（酸钙、酸锌、钙铁锌销量同比增长超70%、50%、35%，GNC 中国收入同比增长约35%至15 亿元，健康科技收入同比增长15%至11 亿元），主因专注终端、优化渠道；2）2024年抗感染收入同比微幅下滑、心脑与抗肿瘤收入同比增长超30%（拉西地平与促红销量快速增长）、感冒药与消化系统药收入同比下滑超20%。

工业净利率：2024 年快速提升，1Q25 表现亮眼，2025 年值得期待2024 年利润高速增长主因工业净利率提升，我们估算工业净利率2024 年7.7%（2023 年3.5%）且季度均衡（季度净利率在7.4~7.9%），其中OTC业务净利率较高，GNC 中国与健康科技仍处于较低水平。我们估算1Q25工业净利率11.8%，同比环比均显著提升，主因降本增效（工业板块1Q25毛利率同比下降0.5pct，销售/管理费率同比下降6.0pct/0.6pct），我们预计工业净利率2025 年维持强劲。工业资产质量2024 年以来持续提升，1Q25应收款及融资6.2 亿元、存货7.8 亿元，同比环比均小幅下降。工业净现金流1Q25 为-1.6 亿元，主因春节收款节奏变化及票据到期解付。

人民同泰：收入平稳，利润承压

子公司人民同泰（医药商业）2024 年收入100 亿元（-3% yoy）、利润2.1亿元（-27% yoy），主因批发业务受集采影响收入毛利收缩，零售业务低毛利业务占比提升。1Q25 收入27 亿元（+3% yoy）、利润0.5 亿元（-42% yoy），主因批发业务毛利收缩、运营费用增加、应收款计提坏账增加。

维持“买入”评级

我们维持盈利预测， 预计2025-27 年归母净利7.3/8.9/10.7 亿元（+16.5/21.6/20.0% yoy），给予公司25 年PE 估值17x（参考可比公司一致预期中位数17x），目标价4.95 元，维持 “买入”评级。

风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，新管理层经营低于预期。