公司2024 年业绩低于我们的预期，1Q25 业绩好于我们的预期川投能源公布2024 年/1Q25 业绩：2024 年收入16.1 亿元，同比+8.5%，归母净利润45.1 亿元，同比+2.4%。2024 年度每股派息0.4 元，同比持平，对应派息率是43%（2023 年为44%）。此外，1Q25 收入3.6 亿元，同比+41%，归母净利润14.8 亿元，同比+16%。2024 年业绩低于我们的预期，主要系雅砻江4Q24 利润表现低于预期。

投资收益方面，雅砻江2024 年贡献39.7 亿元，同比-4.6%，4Q24 量价承压拖累全年表现。1）2024 年投资收益同比-3.5%，主要系雅砻江水电投资收益下降。2024 年雅砻江发电量同比+10.3%，但4Q24 流域丰枯急转，4Q24 发电量同比-5.5%，电价同比-5.4%。此外，2024 年国能大渡河发电量同比+7.3%，投资收益同比+26%至3.9 亿元。中核汇能表现不佳，贡献投资收益1.13 亿元，同比-34.0%；2）1Q25 投资收益同比+11%，我们推测系1Q25 雅砻江水电来水向好，投资收益贡献提升。

2024 年主业中水电业绩修复，田湾河发电量同比+8.7%。2024 年由于来水向好，田湾河公司净利润同比+19.6%。新能源方面，装机投产推动光伏发电量同比+34.8%，但上网电价同比-20%，可能系平价项目增加。

年内继续增持参股企业股权；积极成本管控下，2024 年财务费用同比-3%。2024 年公司继续向雅砻江水电、 国能大渡河、中核汇能增资 13 亿元/2.5 亿元/2.5 亿元，彰显对于参股企业业务发展信心。2024 年公司财务成本压降，主要系可转债转股及提前赎回，以及低息贷款置换。

发展趋势

2025 年江苏长协电价调整，雅砻江外送江苏电价存在不确定性。2025 年江苏年度长协电价同比降幅约为4 分/度，雅砻江锦官机组与江苏落地电价相关联，实际上网电价存在不确定性，协商结果需重点关注。2023-2025 年公司承诺每股股息不低于0.4 元，2025E 股息率约为2.8%，分红具备确定性。

盈利预测与估值

我们维持2025 年盈利预测不变，引入2026 年盈利预测，预计归母净利润同比+5.1%至56.7 亿元，主要系西南地区来水持续好转，雅砻江水电投资收益贡献提升。维持“跑赢行业”评级和19.59 元的目标价，较当前股价有16.4%的上行空间，当前股价交易于15.2x/14.5x P/E，目标价对应17.7x/16.9x P/E。

风险

电价表现低于预期。