核心观点：

自有业务盈利增长，Q1 雅砻江利润稳增。公司发布年报一季报，2024年公司实现归母净利润45.08 亿元（同比+2.4%），2025Q1 归母净利润14.79 亿元（同比+16.2%），2024 年公司自有电力业务量价齐升、财务费用下降，带动利润增长，但投资收益同比下降3.5%，雅砻江量增价降收入同比增长5.1%符合预期，但净利润同比下降4.5%，主要系24Q3 存在一次性成本计提，而24Q4 雅砻江净利润同比下降77.2%，预计同样存在一次性成本或税费计提。2025 年一季度雅砻江蓄能释放电量提升，公司投资收益同比增长11.1%带动业绩增长。

蓄能释放电量提升，雅砻江调节能力充分发挥。2024 年雅砻江完成发电量929.43 亿千瓦时（同比+10.3%），2024 年10 月两河口自投产以来首次蓄满，雅砻江调节能力得以充分发挥。根据我们测算，雅砻江2025 年初蓄能同比偏高59 亿度，一季度释放蓄能带动雅砻江发电量同比提升13.2%，3 月底蓄能同比偏高29 亿度，为二季度发电打下基础。2024 年雅砻江平均电价同比下降2.9%至0.301 元/千瓦时，主要系2023 年电价基数较高，2025 年江苏电价下降也将影响公司电价。

雅砻江盈利稳健，大渡河成长性出色。雅砻江调节能力强、电量电价稳定，2024 年盈利下滑仅为一次性影响，目前雅砻江中游水电陆续进入建设、水风光也将成为雅砻江主要业绩增长点。大渡河多个在建水电站即将投产，2025 年计划投产1.365GW，2026 年计划投产2.155GW，合计装机3.52GW。公司自建银江水电站在2025 年已有两台机组投产，同时公司拟建屏山抽水蓄能和湖北远安抽水蓄能。

盈利预测与投资建议。预计2025~2027 年公司归母净利润分别为53.2/57.8/61.7 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.4/14.2/13.3 倍。

雅砻江业绩稳健，大渡河进入投产高峰。参考同业估值，给予公司2025年20 倍PE 估值，对应21.83 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。