Q2 雅砻江利润稳增，自有业务拖累利润。公司发布中报，25H1 公司实现营业收入7.12 亿元（同比+17.95%），归母净利润24.61 亿元（同比+6.90%），其中25Q2 营业收入3.48 亿元（同比+0.63%），归母净利润9.82 亿元（-4.56%），25H1 投资收益25.51 亿元（同比+5.75%），25Q2 投资收益10.75 亿元（同比-0.83%），雅砻江水电25H1 净利润49.2 亿元（同比+11.66%），25Q2 净利润19.2 亿元（同比+4.78%），雅砻江稳定贡献投资收益，自有业务对利润略有拖累。

水电量价齐升，电站投产成本增加。25H1 公司发电量同比+17.76%，其中Q2 发电量同比+14.7%，主要系银江#1-3 投产以及光伏电量增长；25H1 上网电价同比+11.62%，测算Q2 电价同比-2.8%，主要系今年水电分水期签约电价，电价出现丰枯差异。Q2 公司营业收入增幅较小，预计非水电业务收入同比下滑。Q2 公司营业成本同比提升15.34%、财务费用同比提升30.07%，预计为银江水电站部分投产后折旧提升、利息费用化，导致自有业务利润下滑。

雅砻江盈利稳健，大渡河成长性出色。雅砻江水电2025Q1、Q2 营业收入分别同比+9.9%，+4.2%，对应上网电量分别同比+18.44%、+6.64%，受江苏电价下滑影响，公司水电上网电价同比下降，但今年Q2 枯水期电量占比提升、一定程度缓解了电价下滑压力。7 月至今雅砻江来水较差，预计Q3 电量压力较大。大渡河多个在建水电站即将投产，2025 年计划投产1.365GW，2026 年计划投产2.155GW，合计装机3.52GW。同时公司拟建屏山抽水蓄能和湖北远安抽水蓄能。

盈利预测与投资建议。预计2025~2027 年公司归母净利润分别为50.1/54.5/57.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.9/13.7/13.0 倍。

雅砻江业绩稳健，大渡河进入投产高峰。参考同业估值，给予公司2025年20 倍PE 估值，对应20.55 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等