事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年H1 公司实现营业收入7.12 亿元，同比+17.95%；实现归母净利润24.61 亿元，同比+6.90%；实现扣非归母净利润24.55 亿元，同比+7.20%。其中，2025 年Q2 公司分别实现营业收入和归母净利润3.48 和9.82 亿元，同比分别+0.63%和-4.56%。

雅砻江业绩贡献增长，带动投资收益同比提升。根据公告，2025 年H1，公司参股的雅砻江水电实现上网电量427.67 亿千瓦时，同比+12.71%；对应营业收入实现121.66 亿元，同比+7.02%；计算得到2025H1 雅砻江水电上网电价为0.2845 元/千瓦时，同比略降5.04%。利润方面，2025H1 雅砻江水电实现净利润49.16 亿元，同比+11.62%，按参股比例来算为公司贡献的投资收益约23.60 亿元。尽管国能大渡河等其他参股公司在2025 年H1 的收益贡献略微承压，但受益于雅砻江业绩增长，公司2025 年H1 投资收益达到了25.51 亿元，同比增长5.76%。

银江电站投产与签约差异带动水电量价齐升，光伏上网电价略有承压。2025年H1,公司控股企业累计完成上网电量23.31 亿千瓦时，同比+18.14%；平均上网电价0.278 元/千瓦时，同比+8.17%，带动营业收入实现双位数增长。

分发电类型看，2025 年H1 公司控股水电企业上网电量达到21.99 亿千瓦时，同比+18.23%，不含税平均上网电价为0.269 元/千瓦时，同比+11.62%，实现量价齐升。其中，水电上网电量增长主要系公司控股的攀水电公司银江电站1、2、3 号机组陆续投产（3*6.5 万千瓦）；电价上涨则是由于报告期内公司控股水电常规直供电合同按照分水期电价谈判签约，而2024 年H1则是根据全年综合交易电价签约所致。光伏发电业务方面，公司2025H1 实现上网电量1.32 亿千瓦时，同比+16.81%，而不含税平均上网电价则同比下滑15.09%至0.439 元/千瓦时。

在建水电项目有望陆续投产，看好参控股公司长期增长。根据公司在建项目规划，其控股的银江水电站1、2、3 号机组已在今年上半年陆续投产，预计剩余3 台6.5 万千瓦机组将在年内全面投产。参股公司在建项目方面，雅砻江公司的卡拉、孟底沟、牙根一级水电站等多个水电与新能源项目均在科学推进；国能大渡河公司则规划以双江口、猴子岩、瀑布沟三大水电站为中心，形成水风光一体化项目集群，目前仍有在建352 万千瓦，筹建295 万千瓦，后续有望积极保障公司长期成长。此外，公司四川宜宾平山抽蓄项目已步入可研阶段，湖北远安抽蓄电站项目也已在报告期成功摘牌，后续开工建成后有望进一步拓展公司业务布局。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润49/50/52 亿元，同比分别变化+7.74%/+3.94%/+2.09%， 2025 年8 月20 日股价对应PE 分别为15.42/14.83/14.53 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；来水不及预期风险；上网电价下调风险；光伏消纳难度提升风险。