加强系统调节能力建设，重视支撑性电源调峰能力。2 月27 日发改委、能源局印发《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，此次政策思路有三：（1）从调峰能力建设出发：要求火电2027年存量煤电机组实现“应改尽改”并探索30%负荷以下深度调峰，适度布局调峰气电、探索核电调峰、提升水电调峰能力等；（2）从各个环节的储能建设：推进电源侧、输配侧、用户侧新型储能建设，合理开发抽蓄；（3）调度能力建设方面：突出智能化，从大电网的跨省跨区、到配电网的用户侧储能及电动汽车等灵活调节资源接入、再到风光水火储一体化和源网荷储一体化综合调度。总的来讲，我们持续强调电力系统的核心问题是消纳问题，近期促进消纳的政策进度加速，我们认为急需发挥火电等传统电源的调节新价值。

由电力生产走向消纳资源，电改正在加速火电的盈利机制变革。回顾过去，火电主要价值在于电力生产，因而在过往的单一制电价机制下，火电的利润主要取决于煤价和电价的价差，而又由于煤价日度波动、电价年度调整，因此周期波动性突出，根据各公司定期财报，计算火电度电毛利润在-4 到+7 分之间波动。展望未来，火电的价值将逐步走向消纳资源，尤其是在绿电占比迅速提升和容量电价及辅助服务等政策的加速推动下。能源局亦提到通过电量电价回收变动成本（煤价），通过容量电价反映固定成本（折旧）和通过辅助服务电价反映调节成本的煤电价格新体系，三者的独立性将打破火电此前的价格帽约束，重塑火电价值。

电力运营商的估值差异突出，“公用事业化”的进程加速。我们在2024年度策略《公用事业化》中提出，以盈利稳定、长久期、高分红等属性来对公用事业化程度进行衡量，电力资产走在不同的阶段。水电由于稳定和分红的特征，龙头长江电力由分红率和预期股息率折算下的PE 可达18-20 倍、3 倍PB，是公用事业化的标杆；核电成长性突出，当前平均PE 约16-17 倍，PB 约为1.8 倍；火电公司由于过去净资产亏损幅度大且具备周期波动，平均PB 仅为1.3 倍，部分公司仅1 倍PB。

我们认为电力各子行业都具备需求稳定的公用事业属性，同时由于电改推进，火电的公用事业化进程将得到加速，短期通过高ROE 修复净资产，长期的公用事业化估值向水电方向演绎，在此时点长短期逻辑兼备。

绿电亦在辅助服务政策下明确消纳成本，成长性可期。

公用事业化加速电力价值变迁。火电侧建议关注高ROE（浙能电力、华电国际、华润电力、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电侧关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电建议关注低估值的龙源电力H；以及灵活性改造青达环保等。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。