核心观点：

关注：华电国际+浙能电力+申能股份+国电电力+华能国际+长江电力+川投能源+龙源电力H

政治局集体学习强调能源安全，重视大规模新能源并网与消纳能力建设。

2 月29 日习近平总书记在中共中央政治局第十二次集体学习时强调能源安全事关经济社会发展全局，他指出要大力发展新能源，并且应对能源转型需要，提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力。我们看到近期电改政策频发，无论是针对电网调峰和智能化调度能力建设、亦或是配电网高质量发展、还是2 月刚刚落地的辅助服务电价机制等，无一例外都提到了应对新能源大规模并网下的消纳能力建设。其中政策要求带电网2027 年支撑全国新能源发电量占比达到20%以上、煤电2027 年实现灵活性改造应改尽改、获取容量电价的火电机组均需参与辅助服务，煤电作为我国目前规模最大且具备灵活性调节能力的电源主体，势必在“能源安全”的消纳体系下得到价值挖掘。

火电的价值将从电力生产走向消纳资源。回顾过去，火电主要价值在于电力生产，因而在过往的单一制电价机制下，火电的利润主要取决于煤价和电价的价差，而又由于煤价日度波动、电价年度调整，因此周期波动性突出，根据各公司定期财报，过去五年火电度电毛利润在-4 到+7 分之间波动。展望未来，火电的价值将逐步走向消纳资源，尤其是在绿电占比迅速提升和容量电价及辅助服务等政策的加速推动下，调节价值将日益突出。火电未来将通过电量电价回收变动成本（煤价），通过容量电价反映固定成本（折旧）和通过辅助服务电价反映调节成本的煤电价格新体系，三者价格的独立性将打破此前的价格帽约束，重塑火电模型。

能源安全是“公用事业化”的进程的加速器。我们在2024 年度策略《公用事业化》中提出，以盈利稳定、长久期、高分红等属性来对公用事业化程度进行衡量，电力资产走在不同的阶段。在能源安全的大背景下，电改加速促进火电调节价值挖掘和盈利稳定性提升、核电和绿电装机高增、消纳问题也将得到缓解，我们认为电力各个子板块未来都将走向类似水电的盈利稳定+优质现金流+持续分红，公用事业化加速。更值得重视的是，当前火电板块仍处于显著低估，高ROE 将在年报和一季报的报表中加速提升净资产体量，将进一步催化火电三部曲行情。

火电公用事业化加速电力价值变迁。火电侧建议关注高ROE（浙能电力、华电国际、华润电力、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电侧关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电建议关注低估值的龙源电力H；以及灵活性改造青达环保等。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。