刚需性质为板块带来强防守能力，高增长的优质细分领域强化进攻性。以垃圾焚烧为代表的市政环保刚需领域仍保持高速增长；而电力和天然气行业稳健的现金流和高股息在全球宽松背景下价值有望进一步凸显。同时环保领域在经历了2018 年政策、资金和市场的“吐故”后，传统业务走向了健康发展道路，同时仍有以土壤修复为代表的大空间行业在政策和事件催化下蓬勃成长；而天然气综合能源等领域在用气成本趋降下，千亿空间同样存在拉动高增长潜力。

环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长。垃圾焚烧： 2018 年国内垃圾焚烧处理能力保持20%以上增长，同时国内前十大焚烧企业装机同比增长23%，CR10 由2017 年的39.5%上升至45.7%。在规模提升的同时龙头企业仍保持出众的盈利能力，以光大国际、瀚蓝环境和伟明环保为代表的领军焚烧企业2018 年均实现15%以上的亮眼ROE 表现。土壤修复：国内修复市场商业模式清晰，近期可释放空间超1700 亿，对标美国土壤修复历史，未来十年望迎来市场的高增期。2019 年以来国内政策迅速跟上，各地方土壤修复名录的出台也进一步促进了项目的高标准落地。因此环保领域建议关注垃圾焚烧的领军企业瀚蓝环境、上海环境以及土壤修复优质企业高能环境。

电力：火电望迎春天，水电价值凸显。火电：执行“基准价+浮动”机制的火电在让利下游重任之后，议价权将提升、火电资产转优。电价压制强度逐渐减弱：标杆电价和煤电联动取消，根据市场供需定价；由原来一般工商业平均电价下降10%，到工商业平均电价只降不升，政策性让利幅度收窄。我们测算2019-2020 年全社会用电量增速分别为5.0%和4.7%，而火电发电量增速分别为0.8%、4.1%，供需向偏紧发展。同时即使2020 年煤电电价下浮6%，考虑到煤炭供需宽松下2020 年港口动煤现货价降至550 元/吨，电价下浮的不利影响望充分被抵消。水电：以长江电力为例，2016 年起其财务费用逐年递减，同时在运行15、35、45 年左右会出现折旧成本阶梯下降的趋势。进入经济放缓和利率下行周期，融资成本和预期回报率下降，折现计算的权益价值有望提升。推荐华能国际(A+H)，华电国际(A+H)，建议关注国投电力、长江电力。

天然气：改革后促产业链提效，精细化管理成为未来竞争要素。政策+供给改善有力保障了行业需求，其中2019 年价格政策的落地消除了此前对价格风险的担忧，而国家管网公司有望进一步提高上下游资源对接的效率。供给侧2019年以来9.5%的产量增速显著高于历年，叠加进口产能的释放，行业保持量稳增、秩序和效率提升的局面。从下游城市燃气公司的角度来看，未来年度的盈利能力主要取决于政策价格、市场价格和垄断价格，其中（1）门站价并轨等负面影响已经触底且有回升空间（2）市场价格随供需走入下行通道；（3）垄断价格比例有望下降，且随市场价格由高位逐步回归。从未来发展角度来看，运营层面上，跨区域的供需协调能力和对供需两侧准确预测，是城燃企业脱颖而出的关键；进一步在管理层面上，信息化的统筹管理使区域协作效率更高，同时收购策略也将逐步从“预计利润-收购对价”的经营层面思路转向集团整体的战略层面。推荐百川能源、新奥能源，并建议关注区域性优质城燃龙头。

风险提示

环保：政策推进不及预期、工程建设推进不及预期、补贴下调；电力：全社会用电量增速不及预期、煤价大幅上涨、电价下调风险管道公司组建不及预期；天然气：消费量不及预期、上游大幅涨价、进口气源落实不及预期