投资要点:

一季度延续15 年回暖趋势,营收不归母净利同比增长。15 年全年行业实现营收12223 亿元(+39.7%),营业利润1620 亿元(+15.8%),归母净利润988 亿元(+10.7%)。16 年一季度延续15 年回暖趋势,营收2281 亿元(受益市场回暖同比大增93.9%),营业利润285 亿元(+40.6%),归母净利润178 亿元(+29.0%)。盈利未不营收同步增长的主因:毛利持续下滑,由于土地、人工成本及历史资金成本上升戒刚性,其影响大于销售收入增长及房价上涨带来的影响,营业成本增幅较大导致盈利水平下降。15 年营业成本8755 亿元(+46.9%),16 年一季度营业成本1599 亿元(+126.3%)。

三费费率持续下降,毛利上升,盈利回升将滞后反映。15 年全年行业三费费率延续下降趋势降至9.2%,较14 年降0.3 个百分点。16 年一季度三费费率较15 年同期降4.1个百分点。15 年行业毛利率28.2%(-3.6 个百分点),净利率9.9%(-2.0 个百分点),ROE10.1%(-1.9 个百分点)。因结算的滞后反映16 年一季度行业毛利率29.5%(-6.2 个百分点),净利率9.2%(-3.9 个百分点),ROE1.7%(-0.1 个百分点)。

存货资产比大幅下降,促使开发商加大投资开工力度。15 年行业存货30619 亿元(+36%),存货资产比为60.8%、存货占流动资产比71.5%,较年初分别下降2.4 和2.7个百分点;16 年Q1 行业存货32189 亿元(+44%),存货资产比为61%、存货占流动资产比71%,较年初分别下降2.9、3.5 个百分点。若扣除已售未结的存货,15 年年末存货资产比为57.2%(-14.1 个百分点),16 年一季度末存货资产比为39.0%(-3.3 个百分点)。

销售回暖,周转率显著回升。15 年存货周转率为17.8%(+3.3 个百分点);16 年一季度存货周转率为5.9%(+2.3 个百分点)。根据已售未结项目的周转情况对周转率进行修正,修正后15 年、16 年一季度周转率分别为38.0%、42.2%,同比+7.7、12.5 个百分点。

短期偿债能力显著上升,负债微增。15 年年末现金覆盖短期有息负债的比例97%(+16 个百分点);16 年一季度末达109%(+ 37 个百分点)。15 年现金比率为22%(+1个百分点);16 年一季度末现金比率为24%(+5 个百分点)。15 年年末净负债率升至88%(+7 个百分点),16 年一季度末净负债率91%,不去年同期持平。15 年年末资产负债率、扣除预收款项后的负债率分别为76%、56%(均+2 个百分点);16 年一季度末资产负债率、扣除预收款项后的负债率分别为77%、55%(均+2 个百分点)。

货币资金充裕,经营活动现金流入增加。15 年经营活动实现现金流入81 亿元(14 年流出592 亿元),16 年一季度经营活动现金流出676 亿元,同比降137 亿元。15 年年末货币资金5849 亿元(+44.7%),占总资产16.4%(+5.1 个百分点);16 年一季度末货币资金6311 亿元(+78.0%),占总资产17.9%(+6.1 个百分点)。

我们认为今年行业收入增速受益市场回暖将超预期,1-3 月房地产开发投资增速同比增6.2%,基于当前市场及未来发展,全年行业增速有望达10%。我们判断本轮楼市整体持续向好,因城施策不改16 年行业去库存的大政方针,行业景气度将持续回升。人民币汇率稳定等良好的内外部因素,投资风险偏好提升,估值中枢有望上移,精选个股有超额收益。行业利润率下行趋势难改,龙头公司凭借规模优势表现将优于行业。年报、一季报业绩和短期偿债能力触底回升,5 月销售向好,行业基本面托底5 月估值回升。优质、区域性、主题个股安全边际高,建议重点关注改革转型先锋、布局并受益三大经济圈和长江经济带、中长期发展有质量增长有前景的:天健、京投、招商蛇口、城建、华夏、嘉宝、上实、福星、世联等。关注:中航、泛海、保利、外高桥、张江、金融街。

风险提示:短期市场波动,行业回暖不及预期,销售回落等