补贴退坡+竞争加剧，下调至“中性”评级

根据公司公告，公司18 年实现营业收入182.9 亿，同比+3.13%；归母净利润1.59 亿，同比-66.82%，扣非后归母净利润1222 万，同比-95.93%。2018 年Q4，公司实现收入55.92 亿，同比-25.06%；归母净利润7292 万，同比-70.74%，扣非后归母净利润1696 万元，同比-92.58%。公司业绩低于预期，主要原因是17 年有苏州金龙资质恢复后补贴冲回，18 年没有该事项且补贴下降，客车市场竞争加剧。19 年新能源客车补贴下降超过50%，我们预计补贴下降会进一步影响公司毛利率，预计2019-2021 年EPS 分别为0.19、0.23、0.26 元，下调至“中性”评级。

补贴退坡致毛利率下滑，三费率略下降

2018 年，公司毛利率14.02%，同比-4.72pct，毛利率下降的主要原因是补贴退坡幅度较大，Q4 公司毛利率17.95%，环比有所改善。2018 年，公司销售费用率5.64%，同比下降0.29pct，公司加强销售费用管理；管理费用率6.21%，同比+0.1pct，管理费用率略提升主要原因是加大研发投入；公司研发费用6.63 亿，同比+6.16%；财务费用率0.07%，同比-1.06pct，公司财务费用下降主要原因是产生了汇兑收益。公司18 年经营活动产生的现金流量净额3 亿，同比+145.84%，现金流改善主要是因为公司收到补贴款。

资质恢复，加强销售，市占率提升

据公司年报披露，2018 年，公司累计销售客车6.2 万辆，同比+6.04%；其中大型客车1.67 万辆，同比+6.02%；中型客车9934 辆，同比+0.17%；轻型客车3.53 万辆，同比+7.82%。公司在行业同比负增长情况下，保持增长，市占率持续提升。其中新能源客车销售14013 辆，同比+35.76%，18 年补贴金额19 亿左右。2018 年金龙集团客车市占率13.34%，提升1.8pct，市占率位居市场第一。其中大客车市占率21.11%，提升5.13pct，大客市场龙头集中趋势明显；中客市占率13.32%，同比+0.76pct，中客市场竞争激烈；轻型客车市占率11.37%，同比+1.41pct，市占率第一。

补贴下滑影响盈利，下调至“中性”评级

公司致力于新能源、燃料电池、智能驾驶等前沿发展方向，有助于在未来抢占发展先机。因为公司客车销量低于此前预期，以及补贴下降幅度超过此前预期，我们调整了客车销量和补贴情况的关键假设，预计公司19-20年实现净利润1.17、1.39 亿（下调74.57%、73.97%），2021 年净利润为1.55 亿，对应EPS0.19、0.23、0.26 元，由于公司利润波动较大，改用PB 估值法对公司进行估值，可比公司19 年一致预期PB 平均1.87 倍，考虑到整合预期，给予公司19 年1.9~2.0 倍PB 估值，调整目标价至10.28~10.82 元，下调评级至“中性”。

风险提示：新能源客车市场需求不达预期，公司传统客车销量走低，三龙整合不达预期。