公司公告：公司发布2023 年报及2024 年一季报，业绩符合预期。2023年公司营业收入为194 亿元，同比+6.4%，归母净利润0.75 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-3.55 亿元，同比亏损收窄。2024Q1 公司营业收入为40 亿元，同环比+6.2%/-25.1%，归母净利润为0.18 亿元，同环比+65.5%/-4.0%，扣非归母净利润为-0.33 亿元，同环比亏损收窄。

行业贝塔得到验证，出口带动量利齐升。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势，2023 年国外收入为92 亿元，同比+63%，出口收入高增来自出口销量和出口单价的提升，2023 年出口销量为18823 辆，同比+26%，2023 年出口单价为49 万元，同比+29%，出口单价提升主要为单车价值更高的大中客占比提升所致。2023 年出口毛利率为17.0%，同比+4.9pct，主要为出口销量结构优化所致，且出口毛利率对比国内毛利率显著更高（2023 年国内毛利率为5.6%），出口销量占比提升显著提升公司盈利水平。

盈利中枢上移得到逐季度验证， 看好公司业绩快速释放。

2023Q3/2023Q4/2024Q1 公司毛利率分别为12.7%/12.5%/12.7%，公司2022/2023 年毛利率仅为9.6%/11.6%，毛利率端公司盈利能力显著提高，主要原因为：1）2023 年原材料价格有所下降；2）公司内部管理精细化，采购端成本优化。2023 年营业成本中原材料成本较2022 年仅提升0.17%。展望全年，随着出口收入占比进一步提升、公司采购端管理进一步优化，公司整体毛利率仍具备较大修复空间。

费用端仍有改善空间，净利率逐季度修复。2023 年公司期间费用率为12.4%，同比+1.6pct，主要为费用端增速较快，而国内收入下降导致公司总体收入增速略低所致。拆分来看，2023 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率为6.1%/2.9%/3.9%/-0.5% ， 同比+0.7pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.3pct。2024Q1 费用端明显改善，期间费用率为11.9%，同环比分别-0.0pct/-4.2pct，然而受较大减值影响表观利润略微承压。总体来看，23Q3 以来归母净利率呈现逐季度提升趋势，24Q1归母净利率为0.44%，高于23 年全年的0.39%。

盈利预测与投资评级：考虑到国内需求复苏还需时间，我们下调公司2024/2025 年营业收入为210/238 亿元（原为233/266 亿元），预计2026年营业收入为268 亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024/2025 年归母净利润为3.05/6.26 亿元，预计2026 年归母净利润为8.91 亿元，同比+306%/+105%/+42%，对应PE 为21/10/7 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。