行业近况

伴随着几个大型炼化项目的达产，国内化工基础原料日渐丰富，化工材料向下游发展迎来黄金发展期。环氧树脂作为最重要的热固性树脂之一，在风电、电子电气和汽车等领域得到广泛应用。材料的应用一直是欧美和日本企业的强项，但随着下游产业的主导权转移到中国大陆，国内材料企业正在加速实现规模化量产，以及探索在中高端材料完成进口替代。具体到环氧树脂，一方面需求增长较块，主要有风电材料快速增长的拉动；另一方面，国内企业在特种化和高端话方向上相比海外企业仍有差距。

评论

环氧树脂广泛应用，国内集中度将提升。环氧树脂具有力学性能高，粘接性能优异，绝缘性好，防腐性好，稳定性好，耐热性好的特点，在风电、汽车、化工、轻工、电子电器和航空航天等领域得到广泛的应用。2020 年中国需求达到169 万吨，涂料、电子电气和复合材料是环氧树脂最大的3个应用领域。以中国中化系和江苏三木集团为代表的国内企业正在加速扩产，我们认为未来国内集中度将进一步提升。

风电是环氧树脂增长最快的下游领域。环氧基体树脂是生产叶片和叶片模具的主体材料之一，环氧结构胶用于风电叶片上壳体和下壳体的粘接。我们测算至2025 年国内风电环氧树脂需求量有望达63.5 万吨，CAGR为22.1%，全球风电环氧树脂需求量有望达102.4 万吨，CAGR为14.0%。

尽管中国环氧树脂的产能约占世界总产能的60%左右，但是风电叶片高端材料供给有限，且产能较为集中，海外供应商主要是瀚森、欧林和亨斯迈，国内供应商主要是上纬新材和惠柏新材等。

电子电气领域高端应用的提升。环氧树脂和特种环氧树脂在PCB基材、电子电气塑封、PCB油墨和环氧胶粘剂领域有广泛应用，台系的宏昌电子在电子用环氧树脂领域深耕多年。日本企业在特种环氧树脂领域占据优势地位，但由于国内电子电气产业的升级和材料国产替代的需求，国内特种树脂企业加速布局，包括圣泉集团和东材科技等公司均有在建新项目和品类扩张计划，我们认为有望成为该领域的国产替代领先企业。

估值与建议

维持相关已覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。

风险

国际油价大幅波动；疫情反复需求不及预期；新项目投产不及预期。