1Q25 业绩略高于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入791.18 亿元，同比+10.1%；归母净利润54.87亿元，同比+15%；扣非后归母净利润53.64 亿元，同比+15.6%。公司业绩小幅高于我们预期，主要由于国内高盈利的卡萨帝品牌增长更快，以及海外欧美市场盈利改善、经营效率提升。

发展趋势

龙头表现稳健，卡萨帝受益国补持续高增。1）1Q25 国内家电零售表现相对平淡，但海尔凭借产品创新、结构升级、数字库存及营销变革等，依然实现了较好的增长，1Q25 国内收入同比+7.8%。2）4Q24 以来公司在国内市场持续深化零售变革，产品迭代提速、营销能力提升，带动海尔系国内份额稳步提升，其中空调表现较好。AVC 数据显示，1Q25 线上/线下零售额份额分别为10.5%/13.3%，同比+1.1/+0.6ppt。3）卡萨帝作为国内高端家电引领者，1Q25 充分受益国补，线下份额持续提升，收入同比增长20%+，带动国内产品结构持续改善；我们估计卡萨帝盈利能力相对稳健，对国内经营利润提升带来正面贡献。

海外双位数增长，盈利能力改善。1）1Q25 海尔海外收入同比+12.6%（含海外资产并表），海外主要区域份额持续提升，其中我们估计欧美内生表现相对稳健，新兴市场仍保持快速增长，1Q25 南亚/东南亚/中东非收入同比增长超30%/20%/50%。2）2025 年以来市场普遍担忧美国需求，但我们估计1Q25 GEA 仍保持优于行业的增长，其中高端表现更好；供应方面，海尔美国收入中约90%来自美国及墨西哥供应，长期而言美国本土产能更具备竞争优势。3）利润端，公司在海外市场推进数字化变革、经营提效明显，此外新兴市场规模效应逐渐体现，我们估计海外盈利能力持续改善。

数字化提效延续，组织效率提升。1）1Q25 公司毛利率25.4%，同比+0.1ppt（剔除准则调整及并表因素影响），受产品结构提升拉动，国内和海外毛利率均有改善。2）1Q25 期间费用率合计16.9%，同比-0.2ppt，国内外变革深化，营销/组织管理效率均有提升；此外受益卢布升值，财务费用率同比-0.6ppt，对利润带来一定增量贡献。3）1Q25 营业利润率同比+0.53ppt，盈利能力稳步提升。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年211 亿元/239 亿元盈利预测不变，当前股价对应A股/H 股/D 股11.1x/9.4x/5.9x 2025E P/E。维持A 股/H 股/D 股目标价35 元/34 港元/2.1 欧元不变，对应A 股/H 股/D 股15.6x/14.2x/7.6x 2025E P/E，较当前股价分别有40%/51%/30%的上行空间。

风险

全球化经营风险；需求波动风险；竞争加剧风险；并购整合风险。