2025 年业绩低于我们预期

公司公布业绩：2025 年营收3023.47 亿元，同比+5.7%；归母净利润195.53 亿元，同比+4.4%。对应4Q25 营收682.93 亿元，同比-6.7%；归母净利润21.80 亿元，同比-39%。年末派息0.89元/股，叠加中期分红，全年分红率55%。公司业绩低于我们预期，主要由于4Q25 毛利率同比下滑，及欧洲一次性费用拖累。

发展趋势

国内：基数压力下4Q25 表现回落。1）4Q24 以旧换新对公司国内家电业务收入、均价、结构都有显著拉动。基数压力下，我们估计4Q25 公司家电内销同比约-15%，其中卡萨帝收入同比双位数下滑，统帅表现好于整体。结构拖累，叠加铜等大宗价格上涨、市场竞争加剧的影响，4Q25 国内市场毛利率同比下降。2）空调产业竞争力提升，2025 年公司空调收入同比+10%，2H25增速回落但保持增长。2H25 冰洗、厨电收入同比都略有下滑。

海外：北美利润率下滑，欧洲一次性费用拖累。1）2H25 美洲地区收入同比-1.5%，我们估计4Q25 北美收入同比持平略降，由于需求较疲软，行业促销力度依然较大，关税抬升企业成本，致使4Q25 北美地区利润率同比下滑，与海外同行趋势一致。2）新兴市场延续较快增长，2H25 南亚/东南亚/中东非收入同比+11%/+8%/+44%。3）2025 年欧洲重组、工厂关停、人员优化、加上CCR 的费用，我们估计合计对净利润造成约10 亿元拖累。

提升股东回报：公司分红比例从2024 年48%提升至2025 年55%，再推三年股东回报规划，明确2026-2028 年分红比例分别不低于58%/60%/60%。现价对应A 股2025/26 年股息率5.0%/5.5%，红利属性凸显。同时宣布今年回购A 股30-60 亿元。

盈利预测与估值

考虑国内外需求，我们下调26 年净利润13%至207 亿元，引入27 年净利润预测226 亿元。当前股价对应A/H 股10.5x/9.2x2026e P/E。同步下调A/H 目标价15%/15%至29.75 元/28.90 港元，分别对应13.5x/11.6x 2026e P/E，上行空间29%/27%。

风险

全球化经营风险；市场竞争风险；需求波动风险。