公司发布2025 年报：1）2025 年，公司营业收入3023.5 亿元，同比+5.7%；归母净利润195.5 亿元，同比+4.4%；其中2025Q4 营业收入同比-6.7%，归母净利润同比-39.2%，低于市场预期，下滑的主要原因是中国市场国补退坡，同期基数偏高， 以及美国市场关税成本大幅提升。2）在美国家电消费疲软、欧洲复苏缓慢、国内国补退坡的压力下，公司依然能交出营收、利润双增的业绩，展现了公司的竞争力和韧性。

分红超预期：2025 年分红率提升到55%，较2024 年提高7pct。公司并没有止步于单年度的分红提升，向市场给出了2026-2028 年度股东回报计划，2026年不低于58%，2027、2028 年不低于60%；此外，推出A 股回购计划，规模30-60 亿元。公司利润质量高，足以支持分红率的稳步提升，2025 年，公司经营活动产生的现金流量净额260.03 亿元，是归母净利润的1.33 倍。

组织变革，竞争力与时俱进：1）自2025 年起，公司全面完成全产业链数字化改革，进一步提升渠道以及营销竞争力。推进全域用户直连（ TC）模式变革，依托数字库存、数字营销和数字门店等平台化工具，缩短了交易链路，提升了经营效率。构建用户共创的“爆款产品”机制，成功打造出Leader“ 懒人洗”三筒洗衣机、“麦浪”系列冰箱等现象级爆款产品。多品牌运营矩阵实现份额稳步提升，2025 年高端品牌卡萨帝收入双位数增长、Leader 品牌收入增长30%。2）释放全球化本土布局的协同价值，增强供应链韧性。全球60 家工厂，构建了“ 1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应为基础、区域化协同为支撑、全球化资源协同为保障。这一布局不仅显著降低了关税与物流成本，还极大提升了市场响应速度。

“大暖通”战略与并购整合：1）2025 年，公司将家用空调、智慧楼宇、水联网三大产业进行战略重组，成立“大暖通”产业。2025 年大暖通收入723.56亿元， 同比增长10%。其中家用空调业务表现极其亮眼， 在全球销量增长14.8%，国内增长16.3%，海外增长12.6%。未来，暖通业务占公司营收比重有望提升，欧洲、南亚、美洲的商用领域， 将成为极具爆发力的新引擎。2）近期的全球并购更偏重布局大暖通战略。2025 年是并购开利商用制冷（CCR）后的首个完整运营年度，CCR 业务不仅实现了双位数增长，在亚太地区更是实现了远超行业的16%增长。在南非并购的Kwikot 热水器也进入完整运营期，通过导入海尔智能与节能技术，其利润相比收购前增长了10%，税前利润率达到12%。2025 年并购法国PROFROID（商用制冷及暖通品牌）和匈牙利KLIMAKFT（暖通渠道商），虽然初期的整合带来一些亏损，但明显增强了欧洲大暖通布局。

拥抱AI 与具身智能：1）全面拥抱AI 技术，将智能化深度融入研发、制造、销售、产品，致力于成为AI 应用的先行者。2）2025 年起，公司通过资本扩张加速机器人业务布局，已成立机器人事业部。26 年3 月AWE 展上，重磅展示了家庭服务机器人的三种产品形态（陪伴机器人、清洁机器人、家务具身智能机器人），抢占家庭场景落地先机。

投资建议：考虑国补退坡及行业竞争激烈，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测至200/214/226 亿元；EPS 为2.13/2.28/2.41 元，对应PE 为10.9/10.1/9.6 倍， 维持“推荐”评级。

风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险；成本快速上涨的风险。