事件：公司发布2026 年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入1521.2 亿元，同比-2.8%； 归母净利润103.2 亿元，同比-14.3%；扣非净利润93.0 亿元，同比-20.5%。2026Q2， 公司实现营业收入784.3 亿元，同比+1.4%；归母净利润56.6 亿元， 同比-13.5%；扣非净利润48.6 亿元，同比-23.4%。Q2收入转正增长，在国补退坡的背景下，表现难能可贵。

毛利率同比改善，费用率提升影响净利润率：1）2026H1，公司毛利率27.2%，同比+0.4pct，其中Q2 同比+0.6pct。中国市场推进全流程极致成本策略，毛利率同比提升；海外市场通过供应链举措及一次性退税对冲关税、大宗及海运费的影响，毛利率同比实现持平，扭转了之前下滑的态势。2）2026H1，期间费用率18.8%，同比+1.5pct，其中Q2 同比+1.8pct；销售/管理/研发/财务费用率2026H1 分别同比+0.7/+0.2/-0.4/+0.9pct，2026Q2 分别同比+2.3/-0.4/-0.7/+0.6pct；销售费用率提升主要源于内销全面推广落地统仓TC 模式和更加积极的市场投入，以及海外加快新兴市场布局和加大品牌营销投入；本期人民币升值导致汇兑损失7.0 亿元，而去年同期汇兑收益8.8 亿元，导致财务费用率大幅增加。3）2026H1，归母净利率6.8%，同比-0.9pct，其中Q2 同比-1.2pct。4） 经营性现金流净额97.5 亿元， 同比-12.5%， 主要因销售收入下降，以及期末存货453.2 亿元，同比+4.1%。

核心市场份额继续提升，南亚和新兴市场实现增量：1）2026H1，受国补退坡及去年高基数影响， 中国家电行业全品类（ 不含3C）零售额同比-9.9%，Q1/Q2 分别同比-6.0%/-12.4%（AVC 数据）；公司内销业务实现收入733.4亿元，同比-5.3%，表现优于行业，主要得益于公司推进全域TC 模式变革，家电线下/线上市场零售额份额分别同比+1.5/+3.1pct （ AVC 数据） 。2）2026H1，公司美洲业务实现收入373.6 亿元，同比-6.6%，主要受高通胀、高利率、地产低迷抑制需求以及关税成本上升影响，但GE Appliances 核心家电份额持续提升，Q2 美元口径收入恢复同比增长，优于核心家电行业需求约3%的下滑。3）公司在欧洲和亚太市场表现相对稳健，2026H1 分别实现收入143.2/53.2 亿元，分别同比+4.9%/+2.1%；欧洲市场，智慧家电业务仍处于深度整合和转型期，暖通和商用制冷业务保持高速增长，暖通业务的盈利能力进一步提高；亚太市场，澳新/日本销售收入（本币）分别同比+8%/+9.9%。4）2026H1 ， 南亚/ 新兴市场分别实现收入101.5/71.5 亿元， 分别同比+17.1%/+9.2%；南亚市场中，印度和巴基斯坦本币口径收入分别同比增长超20%、超30%；新兴市场中，东南亚市场实现双位数增长，中东非市场受冲突短期影响而承压。

大暖通业务变革见效：1）2026H1，公司智慧暖通方案实现收入447.5 亿元，同比+5.7%，呈逆势增长；毛利率28.0%，同比+0.9pct；分部利润率10.1%，同比+1.7pct。公司智慧暖通业务对比智慧生活电器业务改善更好。2026H1，公司智慧生活电器业务实现收入889.5 亿元，同比-6.0%；毛利率28.1%，同比-1.2pct；分部利润率9.2%，同比-0.7pct。2）中国家用空调受国补退坡影响， 市场下滑明显， 公司家用空调在国内线上/ 线下零售额份额分别同比+0.9/+0.8pct（中怡康数据）。海外市场，家用空调在巴基斯坦份额超40%、泰国销额份额第一。3）根据已经披露的奥克斯空调、海信家电空调上半年利润率，以及TCL 空调（TCL 电子H 并购中披露）2026Q1 利润率，以上的利润率同比都出现下降，而公司的智慧暖通业务营业利润率同比提升，难能可贵。

其中公司上半年空调制造提效13%，成本竞争力改善是重要因素之一。

投资建议： 我们维持盈利预测， 预计公司2026-2028 年归母净利润200/214/226 亿元，分别同比+2.0%/+7.0%/+6.1%； EPS 为2.13/2.28/2.41元，对应PE 为9.9/9.3/8.7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险；成本快速上涨的风险。