海外：成熟市场盈利改善，新兴市场潜在增量整体来看海外市场，成熟地区白电总量已逐渐趋于稳定，新兴市场渗透率仍处低位，伴随居民收入提升，空调品类进入加速渗透阶段；经测算，海外市场空调、冰箱与洗衣机稳态年销量较2025 年分别有 275%、42%和51%的增量空间，其中新兴市场为核心增量来源。海尔未来海外增量主要来自于两个维度：1）欧洲盈利改善，公司欧洲过去几年存在盈利有待提升的问题，现阶段正对管理、生产及品牌端做出调整，2025 年Candy 成功扭亏，若参考欧洲本土龙头中个位数左右的盈利水平，公司盈利改善弹性可观；2）新兴市场贡献规模增量，虽公司新兴市场增长中枢相对更高，但收入贡献度存在较大提升空间，近年来公司正逐步加大对新兴市场的投入，中长期具备充足份额提升潜力，有望深度共享区域性白电渗透率提升的行业红利。

暖通：精进产品与供应链，份额盈利迎来回升

在ToC 转型与大暖通平台整合的加持下，公司空调业务迎来全新经营周期，2024-2025 年内销出货量份额累计提升2.6pct 至14.09%。同时，2022-2025 年，公司空调收入增量达136.8 亿元，贡献家电业务整体增量的40%以上。盈利维度，公司空调分部利润率中枢已经呈改善态势，相较于行业仍有提升优化空间，一方面除规模化带来的成本摊薄以外，公司积极推动产品SKU 精简和深化压缩机及电脑板等产业链上游布局，2024 年公司合资压缩机工厂已实现投产，随着压缩机产能的爬坡以及其余零部件自制率的提升，公司空调综合盈利能力有望持续提升；另一方面，2020-2025 年，海尔品牌冰洗线上均价中枢高于行业10%-20%以上，而空调保有10%以内的溢价，后续随着产品结构优化提升，或有进一步提升盈利的空间。

效率：AI 加持数字化能力，组织效率有望强化公司当前正通过AI 加持数字化变革、产品高端化与产业链优化等一系列举措提升盈利水平，在2025 年业务结构下，经我们测算，预计长期稳态毛利率或可提升至27.64%-30.10%，期间费用率或可优化至17.88%-16.58%，稳态归母净利润率有望提升至8.65%-12.41%，对应可额外释放33.71%-91.83%的利润，盈利修复逻辑下公司业绩端弹性较为可观。

投资建议：把握盈利弹性确定性强的优质龙头

从核心业务拆解来看，海外与空调产业将是公司下一阶段的核心增长抓手。外销维度，欧洲市场此前盈利偏弱的短板已得到针对性修复，公司通过管理提效、产能优化与品牌焕新的系统性调整，规模效应下经营杠杆正逐步兑现；新兴市场作为长期增长极，公司近年持续加大投入，份额提升路径清晰，有望深度共享区域性白电渗透率提升的行业红利。空调方面，公司在互联网品牌分流的格局下仍展现出强势的份额撷取能力，后续随着产业链一体化布局的深化与品牌定位的向上突破，盈利中枢有望持续抬升。此外，内部数字化变革的落地也将为公司经营效率的持续优化提供长期底层支撑。基于此，我们认为公司业绩弹性较大，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为199.10、209.22 和227.88 亿元，对应PE 分别为9.95、9.47 和8.69 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动风险；2、海外业务运营风险；3、原材料价格波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。