公司披露半年报

26Q2 收入+1%，归母-13.5%，扣非归母-23%。26H1 收入-3%，归母-14%，扣非归母-21%，扣非归母下滑幅度更大主要是Q2 北美5 亿退税放到非经常性损益里，但26H1 又有汇兑损失7 亿（去年同期赚9 亿），对冲下来我们建议看归母口径。业绩符合预期。以下均为我们对公司的业务拆分，

26Q2 收入拆分：国内暖通+欧洲新兴市场是正贡献，卡萨帝+北美是负贡献。

26Q2 收入+1%，内销持平，外销+低单。

内销：卡萨帝去库承压，暖通拉动增长。

①分品类：26Q2 家空+中高（较Q1 加速），冰洗厨均下滑，洗衣机下滑幅度更小。

②分结构：Q2 卡萨帝-双位数，较Q1 降幅收窄，26H1 非卡萨帝-中单，H1 主要是卡萨帝出货承压，但零售-低单，正在去库。

外销：北美拖累，但好于Q1，其余市场延续增长。

①北美Q2 美元口径正增长，增速好于Q1；

②欧美、新兴市场有显著增长。

利润拆分：贝塔压力之下，内外销净利率均下滑。

Q2 净利率：7.2%（-1.2pct），整体毛利率+0.6pct。Q2 毛销差-1.7pct，销售费率显著增长。

国内净利率~双位数（-1pct），毛利率+0.7pct，但销售费用高。主要是公司SKU 缩减、开放供应商，对冲原材料涨价，但经营改革导致原本由经销商承担的C 端相关费用转由公司承担，属于短期战略投入。

海外净利率高单（持平），毛利率+0.6pct（退税拉升1pct）。

投资建议

根据半年报展现的贝塔压力，我们下调业绩预期，26-28 年归母186/200/213 亿元，同比-5%/+8%/+7%，前值为200/218/234 亿元。

我们预期26 年分红率58%，股息率5.4%，公司今年A 股回购30-60 亿，我们预计60%注销，近期累计已回购20 亿。

今年基本面触底，Q4 后基数显著降低，加上企业主动回购注销，并持续提升分红能力，我们维持买入评级。

风险提示：数据统计错漏，业绩不及预期。