投资建议

欧洲暖通龙头频繁被中日美暖通龙头并购；美国暖通龙头频繁剥离业务，聚焦于美国商用空调和欧洲热泵业务；中国暖通龙头全球出击，甚至布局热管理。这背后是全球暖通产业成长逻辑变化，未来成长性多点开花。

理由

全球暖通市场成长性多点开花：1）过去20 年暖通行业驱动力更多是中国城镇化和工业化。2021 年起，暖通行业成长性多点开花：新兴市场国家家用空调渗透率提升；工业回美国带动美国商用暖通需求大幅增长；欧洲推广热泵带动2021-1H23 热泵快速增长，随着补贴政策逐步退出，2H23 起市场处于去库存中。但基于碳中和目标，我们认为全球继续快速推进热泵在建筑物采暖中的应用是大势所趋。2）此外，暖通产业链公司参与新能源汽车、数据中心、大型储能电站等热管理发展。

欧美暖通龙头的业务整合案例和整合逻辑：1）欧洲暖通公司被日美中暖通龙头整合：大金工业收购Rotex；特灵科技收购AL-KO Air Technology和MTA；开利收购菲斯曼气候解决方案；Arbonia出售给美的集团。美国暖通龙头业务聚焦：江森自控拟出售全球家用和轻商用暖通，开利已陆续出售商用制冷和消防安防。2）欧洲市场逻辑：历史上欧洲暖通需求主要为采暖，以燃气锅炉为主。随着热泵替代燃气锅炉成为趋势，欧洲燃气锅炉公司开始转型。但中央空调和热泵具有较高的产业壁垒，中日美暖通龙头掌握产业链优势和产品优势，相互融合可以获得竞争优势。3）美国市场逻辑：美国暖通龙头早期主要经营策略是相关多元化，通过并购整合形成了联合技术、英格索兰、江森自控等综合性集团。2020 年之后，美国暖通龙头开始聚焦于有竞争力的主业，通过分立、出售等方式剥离非重点业务，将业务聚焦在美国商用中央空调和欧洲热泵。

中国暖通龙头有哪些机会：1）中国暖通龙头在中国市场已经具备优势，正在全球化，以及进入关联的热管理、冷链等业务领域。例如2021 年海信家电收购日本三电，进军汽车热管理；2023 年底海尔宣布收购开利商用制冷业务，布局冷冻冷藏。2）大金工业2000-2020 年用了20 年成为全球化布局领先的暖通龙头，其中并购整合是重要手段，可供中国暖通龙头全球化借鉴。3）我们认为虽然美国商用中央空调市场格局稳定，较难进入；但是欧洲暖通处于转型过程中，格局相对不稳，新进入者还有很多机会。

盈利预测与估值

推荐全球暖通产业链，中国企业推荐格力电器、海信家电A+H、海尔智家A+H、盾安环境，海外企业推荐大金工业-JP，特灵科技-US、开利全球-US，维持覆盖公司的评级、盈利预测和目标价不变。

风险

需求波动风险；原材料价格波动风险；全球化经营风险。